上周资金总体紧张，直至周五方有缓解。

　　从央行的操作上看，1月以来，央行供投放跨节短期资金(7天内到期的不计算在内)共9775亿：MLF净投放6125亿(8625亿投放，2500亿到期)，28天跨节逆回购投放3650亿。

　　1月份整体资金面“失血情况”如下：外汇占款流失6000亿人民币左右(保守估计)，准备金上缴2500亿左右(普通上缴1000亿左右，境外同业存款缴纳新增1500亿左右)，财政存款上缴3000亿左右，现金走款8500亿左右(保守估计)；合计达到20000亿左右。

　　因此，资金缺口依然有近1万亿左右的规模，之后的投放必要性依然存在。

　　央妈之所以迟迟没有释放大招，我们认为主要有三个原因：其一，“王炸”要放在最关键的时候投放，3月其实是个比较关键的时间点，赤字率和地方债的心理冲击使得央妈进行预期引导变得非常重要，届时投放流动性功效极佳。但是如果1月底就投放，3月操作将会变得相对被动；即使在2015年极为宽松的情况下，也不过两个月投放一次，今年外汇占款对冲压力大，央妈更要谨慎出手。其二，目前金融机构同业之间杠杆率偏高，释放长钱会催生加杠杆行为，短期有利于挤出“脏水”，会有利于未来金融市场的健康发展。其三，出于对汇率的考虑。

　　但是，只投放短钱试图跨过月底这道坎同样面临问题。其一，一旦市场对于资金面预期出现恶化，将进一步推升流动性恐慌。其二，短钱跨节，巨量资金到期将把问题推向节后。

　　所以，不论是否月底是否降准，1季度资金面依然是最大的不确定因素。(上周周报《债牛途中，不忘风险》，我们及时提示这一风险。)

　　另外，风险偏好的阶段性提升同样需要警惕。

　　海外央行表态方面，北京时间21日晚间，欧洲央行召开议息会议宣布，维持主要再融资利率0.05%不变，隔夜存款利率-0.3%不变，隔夜贷款利率0.3%不变，符合市场预期。欧央行行长德拉吉表示，中国经济增速放缓、全球市场动荡，都给欧元区经济复苏带来挑战，欧央行可能在3月会议上加大刺激力度。欧央行鸽派的言论使得欧股大涨。12月欧洲央行会议纪要显示，存款利率下调有可能，但是下调的程度将很有限，因此量化宽松(QE)将是未来加码宽松的关注焦点。此外，日本首相安倍晋三周四表示“实行更多宽松政策的条件已经就绪。”宽松的货币环境将提升风险偏好。

　　除了欧央行和日本方面的宽松表态之外，近期原油价格强劲反弹，除了技术层面的因素之外，对于之后原油价格可能在供给释放之后见底的预测也是油价反弹的推手 。我们认为以原油为代表的大宗商品的阶段性扰动同样容易提振风险偏好，对债市构成短期压力。

　　当然，我们认为，即使债市有所反复，也不会出现非常深度的调整，一旦国债上至3%(税前4%)以上水平，对于银行等投资机构就有了吸引力。我们判断10年国债在一季度的上限水平在3.2%以内。

　　一旦在一季度稳住汇率预期，挤出过剩金融机构间的杠杆，跨过3月心理冲击这些坎之后，央妈的宽松会来的更加顺畅，进入2季度后，债牛会走的更加健康。

　　信用债方面：

　　本周我们对2015年发生的债券***事件进行了梳理，试图看看***债券具有的共性。

　　从2015年4月的“12湘鄂债”到12月的“12圣达债”，2015年产生实质性***的公募一共有9起。

　　从企业性质上看，企业性质并没有什么统一的规律，***企业的性质多样，甚至包括央企。但是地方国有企业暂时没有出现***，主要是与地方的紧密程度较高，地方政府维的力度较强。

　　外部评级方面，从***的9起债券来看，在***之前均进行了债项与主体评级的下调。***债券被评级下调的频率非常高。我们统计了2013年至2015年主体评级下调(不包含展望下调)的情况，所有***的9个债券下调次数均超过3次。其次是评级下调的幅度，***企业经常出现跨级下调。以“12圣达债”为例，在2015.8.11的首次下调中，就直接由AA-下调为BBB+；在2015.11.26的再次下调中，直接由BBB+下调为B，每次下调的幅度较大。

　　从财务上看，***前具有共性的特点在于： 首先，营收能力持续下降，净利润为负(甚至连续亏损).天威集团(11天威MTN2)、中国二重(12二重集MTN1)、二重重装(08二重债)在***前一个会计年度，净利润分别下降了131%、304%、279%。 其次，短期偿债能力指标恶化。如12湘鄂债和10英利MTN1，在***前，其货币资金/短期债务分别从0.19和0.16下降到了0.09和0.04，下降比例高达53.28%和73.07%。

　　但是，资产负债率没有明显规律，不具有明显上升特征。珠海中富，英利和山水集团资产负债率均没有明显恶化。

　　从***之后的表现来看，不同企业对于债务的处理也有着不同的态度，大致可以分为以下三种情况：一、积极寻求偿付型(中科云网、珠海中富、天威英利、山水集团)，这几个企业都在***后积极的去进行偿付，像珠海中富已经对“12中富01”完全兑付。二、无消息披露型(二重重装、二重集团、圣达集团)，这几个企业在偿付***债券方面也有一定的动作但是没有任何实质性进展的披露。二重集团以及重装的债券拟被国机集团受让，但是具体的受让金额以及偿还时间都没有任何披露。三、无所作为型(天威集团、中钢股份)，这两家企业或者母公司在***后并没有任何实质性的举动去偿付***的债券。

　　从某种意义上看，民营企业对于清偿债务的积极性反倒高于央企，最终投资者本金的清偿率也不低。

　　(责任编辑：DF010)

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