深度

　　解读

　　基础资产靠颜值取胜？足够厚的次级就真的能成为优先级投资人的“防弹衣”吗？中间档的风险真那么大吗？面对进入高速发展阶段的ABS市场，投资人和参与机构遇到的各式各样的问题，从信用评级的角度又将如何解答呢？

　　核心内容

　　首先抛出一个话题：某银行信贷类资产证券化项目A，资产池集中度高、加权平均信用等级低、底层资产无担保措施；同期限的某银行信贷类资产证券化项目B，资产池分散性好、信用等级高、部分底层资产附有足值抵质押物，你选哪一个？

很多人这时候就要呵呵了：分散性好、信用等级高、抵质押物足值，你咋不上天呢？所以我选B。然而，亲，你真的选对了吗？

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　　差的资产池一定意味着更高的***风险吗？

　　让我们先冷静一下，ABS的投资标的是什么？是证券！那我们来看一下证券的评级结果，A项目和B项目的优先A级证券均得到了AAA的评级，可不是只有高颜值的资产池才能得到AAA好评哦~

得到AAA的评级意味着什么？请跟着小编一起翻开评级报告的最后一页，大声读：“信用等级为AAA级的证券偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，***风险极低。”也就是说，无论对于A项目和B项目，投资优先A级证券的***风险都是极低的。如果这时候你细思极恐，小编可以很负责任地告诉你：

我们对资产支持证券信用等级的评定，是对证券***风险的评价，是以基础资产的信用表现为基础，结合交易结构分析、压力测试综合判定，来考察受评证券本金与利息获得及时、足额支付的可能性。

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　　ABS的评级逻辑是什么？

说到这，有的小伙伴不明觉厉，有的小伙伴还是一脸懵，专业评级人的脑回路大概是酱紫的：

上图看，基础资产的信用质量在左上角的小框框里，从资产池的质量分析，距离得到证券的信用等级大约还有，1、2、3、4，20来步吧。

那就让小编带着大家，一步两步三步四步望着天（前方高能预警）：

评级结果是根据组合资产信用风险分析模型、关键债务人***压力测试及现金流压力测试综合评定。组合资产信用风险分析模型是根据***概率假设、回收率假设和资产相关性等假设，使用蒙特卡洛方法模拟资产池在存续期内的***及损失表现，计算出不同信用等级水平下资产支持证券最少需要承受的资产池目标级别***比率和目标级别损失比率。关键债务人***压力测试设置了集中度较大的债务人***的情景，考察极端情况下目标级别所需最低分层支持要求。现金流压力测试模型通过设置不同的压力情景，测试在目标信用水平的压力情景下，优先级资产支持证券能承受的最高***比率——临界***率。临界***率与目标信用水平下所需承受的***比率之间的差额为保护距离，反映了基础资产抵抗超过预期可承受***风险的能力。

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　　如何通过交易结构设计调整ABS的颜值？

　　（1）优先/劣后受偿顺序——好像加了特效

　　优先/劣后的受偿顺序是最直接的内部信用提升机制，对较差的资产池来说，堪称整容般的特效。A项目中，优先A级证券获得劣后等级（优先B级和次级）的信用支持为33.00%，而B项目中，优先A级证券获得的劣后等级的信用支持为11.66%。有了更厚的劣后做支撑，A项目中优先A级证券才有了获得AAA评级的可能。小编将A项目劣后等级厚度下调至31.50%，优先A级证券信用等级将下降至AA+；当劣后等级厚度下降至27.00%，优先A级证券信用等级将下降至AA。

（2）超额利差——守住第一道防线

超额利差（资产池加权平均利率-（证券加权平均预期收益率+相关费率））是承受损失的第一道防线。A项目存在一定的超额利差（资产池加权平均利率7.32%、证券加权平均发行利率6.20%，管理费等综合费率0.21%，税6.72%（计税基础是利息）），而B项目是负利差。超额利差的影响到底有多大呢？小编将A项目超额利差缩小20BP，测试发现优先A级证券信用等级仍可保持为AAA，优先B级信用等级却下降为A-；小编继续将超额利差缩小70BP，优先A级证券信用等级下降为AA+。

（3）触发机制——原来你是这样的加速清偿

　　常见的触发机制包括加速清偿事件和***事件，一旦触发相应条件，将通过改变现金流支付顺序来保证优先级证券本息的兑付。而触发条件往往与资产池质量的恶化相关。

　　A项目中仅设置了***事件，未设置加速清偿事件。小编为A项目增加了不同情景的加速清偿事件安排：

可以看出，越严苛的触发条件，将使优先级获得更强的信用提升，但这种提升是以牺牲劣后级持有人的利益为代价的，小编不得不帮小伙伴们吐槽一下，原来你是这样的加速清偿。所以说，加速清偿事件设置并不是越严格越好，还要综合考虑各档持有人的利益。

（4）超额抵押——有钱，就是任性

有时入池基础资产的未偿本金规模会超过资产支持证券总发行规模，将形成超额抵押，对优先级证券将带来额外的信用支持。A项目和B项目均未设置超额抵押，小编将A项目证券总规模下降为285,000.00万元（优先级规模保持不变，仅下降次级规模），即形成11%的超额抵押，此时，优先B级的信用等级可以提升至A+，而优先A级证券获得的保护距离可以由1.46%提高至2.30%。

由此可见，交易结构的设计对证券的信用等级影响很大，无论资产池颜值如何，都可能在一定的范围内通过交易结构的调整，得到相同信用等级的证券。

　　说了这么多，小编再来总结一下：

投资人应关注的是投资证券的***风险，而证券的***风险不能只关注资产池的表现，而要结合交易结构分析、压力测试结果综合判定，这也是ABS与一般信用债相比最大的魅力所在。由于我们的量化模型基于相同的***概率假设和相同的加压标准，因此，获得相同信用等级的证券的***风险也基本相同。

　　本文转自公众号结构金融论坛，原文来源：联合评级，如有侵权，请联系删除

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