小编曰

　　新版《证券投资基金运作管理办法》日前正式实施，其中一大亮点是基金的基金（FOF）的正式放行，为国内的公募基金和广义的资产管理、财富管理行业提供了新的生长空间。小编这就带大家来看看FOF在最发达的美国市场发展成什么样了，愿为国内同行提供一些参考。

　　一、FOF资产及行业概况过去15年美国市场FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2013年底的近1.6万亿美元，年复合增长率高达26%，而同期非货币市场公募基金资产的年增长率仅为6%，反映出FOF在美国投资者中的受欢迎程度。

　　在FOF基金类型中，目标日期基金（Target Date Fund，也称生命周期基金Lifecycle Fund）作为最重要的类别，对FOF过去十几年资产的增长贡献巨大。根据晨星的一项研究，从1999年至2013年，目标日期基金的总资产从不足100亿美元增长至6000亿美元左右，增长近百倍。

　　作为一个典型样本，我们估算了先锋目标退休 2025基金（Vanguard Target Retirement 2025）自成立以来的现金流情况（当月现金流=月末净资产-月初净资产-当月估算的市场回报1），现金流为正说明投资者净申购该基金，现金流为负则说明投资者净赎回基金。如下图所示， 在长达10年的时间里，仅有个别月份该基金录得了负的现金流，即资金流出，在绝大多数月份基金的资产都是稳步增长的。

　　美国 FOF基金资产的壮大与其养老保险体系，尤其是 401(K)投资计划和 IRA 个人退休投资计划的普及是紧密相关的。根据美国投资公司行业协会（ICI）的一项统计，约60%的上述退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund）

　　从整个行业来看，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据了市场份额近四分之三，行业集中度较高。

　　二、模式及收费问题关于FOF是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的一个焦点问题，通过分析美国市场上的主要FOF管理人，我们可以总结出以下几种模式：

　　从以上例子我们可以大致得出以下几点观察：

　　1. 对于产品线完整的大型基金公司，一般采用纯内部管理人模式，美国市场的前三大 FOF 管理人都是如此。采用此模式的优势在于费用可以降到最低。从收费模式上来看，Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price 三大管理人都采用了 FOF零收费，仅收取子基金管理费的模式。

　　2. 太平洋资产管理公司 PIMCO 的旗舰 FOF产品 – PIMCO全资产基金（PIMCO All Asset）及 PIMCO全资产权威基金（PIMCO All Asset All Authority）采用了外聘第三方资产配置顾问与内部基金结合的方式，在竞争异常激烈的环境下能够取得投资者的青睐，说明投资者还是愿意为有价值的外部投资顾问支付额外的管理费的。为了覆盖外聘投资顾问的费用，PIMCO全资产基金这只FOF收取 0.225%（机构份额）至0.475%（零售份额）不等的年管理费，零售份额还收取0.25%到1%不等的销售服务费，基金所持的子基金统一收取0.77%的年度管理费。

　　3. 投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要原因在于难以避免双重收费问题，但带来的一个优势就是可以在更大范围内优选基金，并且有效避免只用内部基金的道德风险，这一点对于具有成熟优质客户基础的机构来说，具有很强的吸引力。Metlife大都会人寿保险公司旗下的 John Hancock 的LifeStyle 系列共有5只FOF，每只 FOF均投资于来自近10家公司的约 50只子基金。John Hancock担任FOF的投资顾问，收取 0.5%左右的管理费及服务费，子基金的管理费根据 FOF的目标不同略有变化，从保守组合0.75%至激进组合 0.92%。

　　4. 对于内部投资研究能力相对欠缺，但渠道强势的机构如银行、保险公司而言，也可采用全外包，自己充当行业整合者的平台模式。上面提到的 Transamerica 全美保险的资产配置基金系列由四只目标风险 FOF（Target Risk Fund）组成，晨星担任 FOF的二级投资顾问（Subadvisor）提供资产配置建议，子基金统一采用 Transamerica品牌，具体投资管理由 Transamerica 挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。费用方面，FOF 收取 0.1%的管理费，0.2%左右的服务费以及 0.8%左右的子基金管理费。基金的附加信息披露文件（SAI）显示，Transamerica与各二级投资顾问签订了基于资产规模的阶梯管理费协议，基金资产越大管理费越低。

　　总的来看，美国市场形成了较为完整并且互补的FOF产业链-既有全能型的巨头如Vanguard、Fidelity，能够打通全产业链；又有类似于Wells Fargo、Transamerica这样的具有银行保险背景的整合者；还诞生了像Morningstar Ibbotson、Research Affiliates和GMO这样的专业投资顾问机构，产业已高度细分。

　　除了上述模式之外，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401(k)的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从‘卖产品’到‘管资产’的转型提供了可行路径。

　　三、投资组合与投资单只基金相比，FOF基金的一个潜在优势在于通过优化资产配置可以实现更优的风险收益比，因此大类资产配置是构建FOF的核心。通过分析美国主要FOF基金的投资组合，我们可以选出两个代表组合：

　　一类是以Vanguard目标退休系列FOF为代表的基本资产配置模型。例如Vanguard Target Retirement 2025基金的投资组合只持有4只子基金，秉承Vanguard一贯的被动化投资，把费用降到最低的投资理念。

　　Vanguard Target Retirement 2025资产配置及投资组合

　　另一类是以PIMCO为代表的精细化资产配置模型。下图是PIMCO RealRetirement 2020基金的资产配置变化图-反映出随着时间的推移，基金的资产配置从以股票为主逐渐演变为以债券为主的趋势，其中特别值得关注的是通胀挂钩债券（TIPS）在后期的高比重。该FOF投资于约20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具，ETF基金等。对于某些资产类别，例如REIT、新兴市场股票等PIMCO采用了第三方的ETF基金来作为投资工具，同时还使用股指期货、期权等衍生工具来实现对资产配置的战术调整。

　　四、本篇总结《新基金法》对FOF放行无疑是一个积极信号，为投资者提供了新的产品选择以及为资产管理行业打开了新的增长空间。在我们看来，FOF不仅只给产品线齐全的大型基金公司带来了机会，也为整个链条上特定领域内具备竞争优势的市场主体带来了机会，例如资产配置服务提供商、被动化投资产品如ETF提供商、特定资产类别具有主动管理优势的中小型基金公司、以及财富管理机构。

　　另一方面，FOF的发展，尤其是养老金投资市场的大力发展还有很长的路要走，是一项牵扯面广的系统工程，需要从顶层设计层面来逐渐改革完善。我国现行的养老金管理制度是以政府部门作为公众养老金的唯一运营主体，既缺乏动力，也缺乏足够的资源来进行有效的投资，导致养老金余额大多沉淀于银行存款。2012年广东社保养老基金获批进入股票市场迈出了改革的第一步，但仍旧是政府主导的模式。美国的401(k)和IRA计划不同，发起企业（Sponsor）及投资者个人成为主体，数百万企业及数千万个人催生出对资产管理行业乃至整个金融服务业的巨大需求，FOF的繁荣只是一个结果。

　　在新一届政府提出的使市场在资源配置中起决定性作用的大背景下，随着‘新国九条’等顶层设计的逐步落实，市场化进程有望加速，这一行业将迎来真正的黄金发展时期。

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