今年以来，“中特估”概念股持续发酵。自去年底提出至今，关于“中特估”的讨论从未中断，那究竟什么是“中特估”？为何要提出“中特估”？相比于先进流行的估值体系，“中特估”的特点又是什么？尚普君今天就带大家一起来看一看。

何为“中特估”

“中特估”是“中国特色估值体系”的简称，起因于中国央国企盈利稳定，但资本市场长期低估，并未受到资金关注。

2022年11月，证监会主席易会满在金融街论坛年会上发表主题演讲。在该次演讲中，易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，指向A股上市的央国企。

2022年11月，证监会发布《推动高质量上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，提出推动国有控股上市公司利用资本市场进行资源配置和业务整合，将更多优质资产置入上市公司，提升企业核心竞争力。

2022年12月，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》，主要包括服务推动央企估值回归合理水平，推动打造一批旗舰型央企上市公司。

2023年1月，在中央企业负责人会议上，国资委提出进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率”，并将年度经营目标设置为“一增一稳四提升”。

2023年3月，国务院国资委召开会议，正式启动国有企业对标世界一流企业的价值创造行动。

上述政策体现了国家层面对央国企改革的重视与决心。

央国企在关系国计民生的重要产业中占据重要地位。据不完全统计，国企数量最多的行业主要为机械、化工、公用事业和交运；央企所属行业则是国防、机械设备和公用事业数量居前，央企上市公司在石油石化、通信、银行等行业中占据核心地位。如果整体估值长期偏低，不仅直接影响国企部门资产负债表，也将波及国家经济金融安全。

我们理解的中国特色估值体系的内涵就是央国企要通过国企改革提质、降本、增效，优化产业布局，同时改善经营效率，提升盈利能力，增加分红回报，重视市值管理，合理激励回购，这样才能达到提估值的效果，最终估值中枢有一个比较明显的抬升。

西方估值理论的桎梏

在中特估提出之前，传统的西方估值定价理论对中国资本市场的估值体系有着重要的影响，这种根植于西方市场的估值体系具有以下几个鲜明的特点：一是以理性人假设为前提，以股东价值为核心，以分配给股东的利润多少为评判公司价值的唯一标准；二是更看重稳定的自由现金流，厌恶资本支出；三是更偏好消费等“to C”的商业模式。

当下主流的欧美估值体系大多更强调“私利”，对“公利”评价不足。随着ESG投资理念的持续普及被越来越多专业机构所采用，承担了更多社会责任，更能服务国家经济发展大局、并支持国家重大战略实施，“公利”占比更高的国企、央企也有望迎来价值重估。

目前，央国企上市公司估值长期偏低是中国资本市场估值体系的主要问题。国有企业及国有金融企业总体经营稳健、发展较快，资产质量也较好，如央企控股上市公司总资产占A股全市场近六成，营业收入占比超五成，净利润占比近六成，是A股市场重要的压舱石和稳定器，也体现了其作为国民经济重要支柱的地位，但在估值方面却长期存在非理性的洼地，估值水平整体偏低，相关上市公司的市场表现长期较差，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。

总体上，上市央国企相对于其他类型的企业，估值一直处于价值洼地，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。这些问题不仅制约了央国企利用资本市场发展壮大的能力和空间，也不利于资本市场的高质量发展。

国企估值偏低的原因

央企、

除了上文提到的笼统性的原因外，追究央企、国企估值偏低的原因有以下几点：

首先是自身原因：

一、央企、国企承担着较一般非国有企业更重的稳增长、稳就业、防风险等事关国计民生的重大任务

央国企大多集中在公用事业、环保等公益属性较强、市场属性较弱的领域，在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用，承担了更多艰巨繁重的“社会责任”，业绩稳而不快，其债务率和杠杆率均高于普通民营企业，加之创新和风险承担能力有限、经营决策效率较低，都在一定程度上抑制了其盈利能力。

除个别传统周期行业，如煤炭、有色金属、公用事业、交通运输、金融、农业、食品饮料等行业的央国企盈利能力强于民企，其他央国企的净利润率，净资产收益率、投资回报率、应收账款质量、市场化程度等，均显著低于民营企业，市场因此逻辑普遍不看好其盈利能力和成长性，使得这些企业的估值折价度偏高。

二、央企、国企上市公司中，传统经济企业占比较高

经济结构转型背景下，实体经济新老更替趋势突出，传统经济占比下降而新经济占比提升。在新老经济分化以及市场结构性分化背景下，国企、央企上市公司成长性整体低于非国企上市公司。

三、央企、国企业绩周期性较强，账面价值受经济周期的影响较大

央企、国企较多来自偏中上游的、与投资相关的领域，与宏观经济关联度相对较高，受经济周期影响较大。例如，石油石化、钢铁、建材、煤炭等行业，在周期下行时估值中枢趋于下降。

四、央企、国企创新业务占比不够

央企、国企创新投入力度近年来持续提升，但从总体看仍低于非国企。从创新业务占比角度看，央企国企的创新业务占比相比自身主业占比仍偏低，对估值定价也带来一定影响。

央企、国企治理效率和市场化程度仍有继续提升的空间。以股权激励为例，国企经营效率近年明显改善，整体收入规模更大，但股权激励案例数量及规模均低于非国企。

五、央企、国企治理效率和市场化程度仍需提升

以股权激励为例，央企国企经营效率近年明显改善，整体收入规模更大，但股权激励案例数量及规模均低于非国企。

其次来看外界因素：

一、市场投资者结构对资本市场估值体系产生影响

尽管近年来A股市场投资者结构正在发生积极的变化，机构投资者占比明显上升，已接近60%。但个人投资者数量依然十分庞大，已超过2亿，其交易占比在60%左右。这样一种投资者结构特征显然会对市场估值体系产生重大影响，客观上是造成市场估值波动区间较大、市场价值发现功能发挥不足、银行及国有上市企业估值被长期低估等问题的一个重要原因。

二、银行业的低估值尤为突出

过去10年，银行的估值始终处于趋势性回落状态，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年来中国银行业相对稳健的基本面形成强烈反差。

三、投资文化与投资理念不够成熟

中国资本市场长期以来过度强调融资功能而忽视投资功能，部分机构投资者价值投资的理念尚未树立牢固。

基于以上因素，海外投资者长期以来对于央国企的估值认可度较低，没有对近年来国企改革后的积极变化给予充分的重视和考虑，造成央国企估值出现一定的扭曲和系统性低估的局面。这是不客观、不合理、不公平、不符合国情的。

在这种情况下，“中特估”应运而生。福柯有言：话语即权力。谁拥有权力，谁就拥有话语权，话语权又会加强自身权力的巩固。话语、估值体系乃至意识形态的相关领域是现代社会的必争之地，也是不得不争之地。

西方的体系横亘于现代社会多年，资本主义的生产生活方式已经根深蒂固，“中特估”的提出便是对这种体系的冲击，即是对话语权的争夺，如果话语权永远掌握在别人手中，那你无论做什么在价值评判角度都可以是错的。

“中特估”的特色

如此来看，中国特色估值体系是中国特色现代资本市场的必然产物，是中国式现代化在资本市场的集中体现，也是中国特色社会主义的新一次尝试。

中国资本市场应自信自主、自立自强，在充分学习借鉴成熟市场经验做法的基础上，加快探索建立具有中国特色的估值体系，更好地发挥资本市场资源配置的作用，高效服务实体经济、国家战略和高质量发展，服务中国式现代化道路。

总结来看，“中特估”具备以下几个特点：

一、“中特估”全面反映企业价值，既包含表内价值，也包含表外价值

现阶段尤其要重视表外价值的重估。按照产权经济学观点，一些企业行为有正的外部性，体现了公共服务特点，但是目前尚未给这些行为合理定价，这就需要在企业价值上重估。“中特估”正是建立这样的估值标准，真实准确测度企业价值。

二、既强调股东价值，也兼顾社会价值，特别是国家战略价值

中国特色估值体系不能单纯强调股东价值，而是要将股东价值和国家发展战略、社会发展趋势以及全体民众的福祉紧密联系在一起，应兼顾股东价值、员工价值和社会价值。对惠及更多人民群众利益的、有利于共享发展、绿色可持续发展和共同富裕的商业模式和商业行为，对符合时代特征、顺应经济、社会和产业发展历史潮流的核心资产，应当给予更高的价值认可。

三、既看重稳定的现金流，也看重企业发展是否符合中长期国家战略方向、是否有助于实现国家战略安全和产业安全

有很多对增强国家核心竞争力有重要作用的细分行业，如航天航空、生物科技、新能源、半导体等，可能在很长时间内其经营性现金流非常差，但这些行业又属于国家被“卡脖子”而急需发展的领域，具有极大的社会价值和战略意义，长远来看是能创造商业价值的。

优秀企业可以不要求短期财务报表亮眼，但一定要体现行业发展潮流，引领全球产业发展。中国经济处于转型升级中，符合未来先进产业方向的企业应该是高估值，落后淘汰的产能应该是低估值。一些企业即使现在没有利润甚至没有营业收入，但是有世界前沿的技术和优秀的研发团队，这样的公司在“中特估”体系下也要给予高估值。

四、对不同类型（板块）企业的估值采取不同的定价逻辑

对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业，应采用多样化的估值方式。目前，央国企布局较为集中的行业主要是国防军工、机械设备、公用事业、计算机和基础化工。

五、“中特估”体现ESG发展思路，反映可持续发展特征

ESG理念强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平，这与中国高质量发展的要求一致。中国资本市场要高质量发展，建立中国特色估值体系，显然要反映ESG投资理念，估值逻辑和估值方法要体现ESG特征。

央国企如何提升估值

在“中特估”提出的大背景下，央企国企如何提升估值也成为了当前需要面对的问题。央企、国企想要提升估值，首先要有继续改革的决心，自身改革需要从以下几点进行深化：

一、紧紧围绕国有企业的功能定位，持续深化国资国企改革，强化央国企建设中国式现代化的使命担当，进一步优化国有资本布局和结构调整。

通过深化改革，在推动国有资本和国有企业做优做强的过程中，不断提升企业的核心竞争力。在遵循市场经济规律和企业发展规律的前提下，充分利用资本市场工具，推进央国企的战略性重组和专业化整合，充分发挥居产业链龙头地位的央国企上市公司的带动作用，优化产业布局，改善产业生态，助力现代化产业体系建设，服务构建新发展格局和高质量发展。

二、加大资本运作力度

通过战略性重组推动关键领域取得突破。如战略性重组围绕创新驱动发展、现代产业体系建设等国家战略，整合在创新领域具备竞争力的优质资产，在产业链供应链安全稳定方面取得突破进展。

三、加大科研投入、加快数字化转型

央企国企肩负着创新的重任，是关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破的关键。未来“突出科技自强、着力打造创新型国有企业”，仍是新一轮国企改革的重中之重。所以央国企要加大科研投入，获得更多的融资支持；同时加快数字化转型提升经营效率、核心竞争力提升。

四、可以借助分拆上市聚焦主业、实现重估

央企、国企通过分拆上市，可将具有成长性的资产业务独立出来，子公司能对自身业务进行更多披露，公众能对子公司业务的成长性有更准确的了解和评价，使其在资本市场上获得重估机会，对母公司股价提升也有促进作用。此外，分拆上市也有利于各层公司聚焦核心主业。

五、可以通过提升分红、股票回购、股权激励、员工持股等形式激发活力

回馈股东一方面可适度提升分红比率，从定价角度来看，有利于提升估值，股息率水平也将进一步提升；另一方面部分具备条件的央企国企通过股票回购能起到提振股价效果，回购股票可用于实施股权激励或员工持股计划等，强化激励约束、提升公司管理风险能力以及提高上市公司质量。另外，通过实施股权激励等方式改善激励机制，一定程度上将有利于激发企业创新活力。这都将有利于促进央企国企夯实估值基础。

“中特估”该如何发展

除了央企、国企自身改革外，“中特估”的持续发展有利于在外部帮助央企、国企提升估值。本次“中特估”的提出与2015-2018年的供给侧改革高度相似，提出时点都处于中国宏观经济的下行期，经济社会运行压力较大，而供给侧改革和“中特估”针对的正是经济矛盾的主要汇聚点，所以“中特估”的发展必然离不开对当前经济主要矛盾的抓取，主要集中在以下几点：

一、以价值实现为目的，强化公众公司意识

主动加强投资者关系管理，重视市场反馈、合理引导预期、传递公司价值，提高估值乘数，提升投资者的关注度和参与度，在让投资者更好地认识企业内在价值的同时，也使央国企的市场价值得到各类市场参与者的广泛认同。

二、充分发挥券商等中介机构的积极作用

作为资本市场的重要参与主体，中介机构的意义在于，更好地识别和支持更多具有中国特色的优质公司，并帮助其融资；积极挖掘已上市企业的再融资、股份回购、股权激励等多方面需求，助力其估值提升。

三、提升银行业的估值中枢

提升银行业的估值水平需要多方发力。银行应更多服务于实体经济和国家战略，支持战略性新兴产业发展，重视零售业务发展，大力发展中间业务，加强风险管理，不断提升科技能力，重视调整自身的业务结构和资产结构，加快推进自身的数字化转型。此外，监管层还应适当鼓励和支持上市银行回购并注销部分股份。

四、强化监管机构信息披露监管

要确保投资者全面、真实和准确地获取与估值相关的信息，规范资本市场参与者行为，保障中国特色估值体系的基础不发生根本性动摇。既要密切关注短期估值溢价问题，如概念溢价和壳溢价等，也要高度重视央国企的估值长期偏低风险，从两个方面强化中国特色估值体系的可预期性。

小结

中国特色估值体系建设可望助推国有资产证券化率全面提升。国资国企改革要实现从“管资产”向“管资本”的根本转变，深化混合所有制改革，践行国资基金化运作。推动国有资本优化布局到战略性新兴产业、专精特新等创新领域中去，加快国有资产证券化步伐，真正体现市场价值，进而大幅提高国有资本流动性。

“中特估”已成今年以来A股市场的重要投资逻辑。而且可以预见的是：“中特估”相关投资理念不是短期行为，而是长期趋势。“中特估”作为新的投资理念，也是中国资本市场的理论创新，将会不断地深化、持续的发展。

参考文献：

[1]王军,肖塞,李昕澎.加快探索中国特色估值体系[J].中国金融,2023,No.997(07):69-71.

[2]周道洪.建设中国特色估值体系是国资国企改革的大考[J].上海国资,2023,No.271(04):12.

[3]程丹.“中特估”需从“价值发现”走向“价值创造”[N].证券时报,2023-06-02(A01).

[4]看清“中特估”的逻辑[N].经济观察报,2023-05-15(001).

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