山西副省长王一新 图片来源：视觉中国

　　来源：综合界面、债市观察、人民币交易与研究

　　整理：世界晋商网

　　进入猴年，煤炭行业仍未出现回暖的任何迹象，煤价还在下跌，市场继续萎缩。

　　“煤炭去产能”，成为大众耳熟能详的流行词汇。有山西媒体称，山西省正在采取“五个一批”措施去产能，即：依法淘汰关闭一批“僵尸煤矿”、资源枯竭等煤矿；行业重组整合一批优质煤矿；退出一批“减量置换”煤矿；依规核减一批煤与瓦斯突出矿井和灾害严重矿井；搁置延缓一批不具重组整合条件的煤矿。

　　然而，过去数年行政推动的多轮资源整合、兼并重组，已使山西诸多煤企债台高筑。

　　去产能、职工分流等需要大量资金，但是现在山西诸多煤企的债券卖不出去。据《路透》报道，山西省政府和企业界人士近日将组团前往全国主要城市进行路演，以期在煤炭企业的债券发行上获得市场认同。

　　报道引述三家在北京的机构表示，已收到山西省办公厅发出的邀请函，获邀参加由该省副省长王一新率队的路演活动。邀请函上显示，为增强社会各界对山西省属煤炭企业的了解，在金融机构和企业之间搭建交流的平台，特举办此次“煤炭政策和市场发展专题路演”。

　　“为了发债吧，...现在煤炭企业的债发不出去，没人要。”一位收到邀请函的债券部门负责人称。

　　对于此次沟通路演以后是否会对山西省发债有提振作用，另有债券从业人士表示，“（发债）还是会比较困难，这是行业问题，也跟供给侧改革的大环境有关。”

　　山西副省长带九大煤企赴京路演找投资

　　王一新表示，希望优质煤企的存量贷款能得到正常接续，发行的债券能得到积极的认购，但山西政府力挺的是山西优质煤炭企业，对于僵尸企业绝不护短，绝不会忽悠大家去追

　　作为“一煤独大”山西省，煤炭产业的重要性不言而喻，这让山西省政府决定出面为它们站台。

　　对于背负万亿债务的山西煤炭企业而言，寻求资金来缓解压力成为最急迫的事情之一。7月13日，山西省副省长王一新带领山西七大国有煤炭企业和两家民营煤炭企业在北京金融街进行路演推介。

　　王一新表示，山西省政府牵头组织煤炭企业进京路演推介，主要基于两点考虑，一是煤炭对山西太过重要。山西省一直在致力于产业转型升级，但转型艰难。在未来相当长的时间内，煤炭产业仍然是山西人安身立命的根本，现在这个“根本”遇到了困难，不能置之不管。

　　二则为山西省煤炭企业渴望与投资者进行良好沟通，但是其中任何一家企业要单独撑起场面有一定难度，政府出面有利于整合各方资源。

　　王一新称，目前金融界对煤炭的态度有三种，一是看不清楚形势，那就远离你，抽贷压贷，减少规模，上收权限，煤炭企业发债一概不买。第二种态度，照顾 到国家支持实体经济的政策，照顾到地方政府的面子，以及企业过去的交情，不压也不新增，继续保持存量不变。只有少数投资者认识到，当下正是进入优质煤炭企 业的重大机会。

　　王一新称，此次路演推介目的在于，通过路演能够拨开笼罩在中国煤炭产业头顶上的迷雾，使投资者能够客观理性地看待煤炭产业，做出客观理性的投资。

　　“希望优质煤企的存量贷款能得到正常接续，发行的债券能得到积极的认购。”王一新说，“山西政府力挺的是山西优质煤炭企业，对于僵尸企业绝不护短，绝不会忽悠大家去追加投资。”

　　5月初，晋煤集团发行的五年期10亿元公司债“16晋煤债01”，发行票面利率高达6.8%，远高于同类5年期AAA级企业债3.68%的二级市场收益率曲线，甚至较评级低出四档的AA-级企业债还仍高出近30个基点。

　　《南方周末》曾报道称，山西省七大国有煤炭企业去年负债上万亿元，相当于山西省一年的GDP，这让业内对山西煤企的偿债能力产生怀疑。

　　中国银监会山西监管局局长张安顺则在此次推介会上表示，目前，山西七大国有煤企资信状况良好，从未发生一笔不良贷款。

　　据张安顺介绍，2016年一季度末，山西七大煤企全口径融资总量7255亿元，占山西全省各类融资的21%。

　　“银行业充分发挥融资主渠道作用，目前七大煤企贷款余额4400亿元，占融资总量的60%和全省各项贷款的23%。其中，中长期贷款占比55%，比年初上升7个百分点；银行表外业务、理财、信托和资管计划，为七大煤企融资800多亿元。”张安顺说。

　　在企业直接融资业务方面，不完全统计，山西七大煤企目前直接融资2065亿元，其中73%的直融资金来源于省内银行；一季度，银行承销七大煤企各类直接融资债券800亿元，持有债券增加500多亿元，同比多增130亿元。

　　按照人民银行、银监会、证监会等机构关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能的意见要求，山西银监局研究已经出台《关于银行业支持省属煤炭集团化解过剩产能、加快转型升级的指导意见》，引导全省银行业不抽贷断贷，创新信贷产品，支持煤炭去产能与分流人员就业创业。

　　张安顺称，对山西七大煤企坚持不抽贷、不断贷、不压贷，按照区别对待、有保有控的信贷政策，缓解七大煤企资金压力。此外，还将降低企业融资成本，主动让利。今年一季度，山西全省银行业减少七大煤企贷款利息收入近10亿元。

　　作为煤炭大省，山西也在进行去产能。山西省煤炭厅副厅长胡万升介绍，今年，山西省将退出2000万吨落后产能，计划在2020年前退出1亿吨以上， 未来煤炭产量控制在10亿吨以内。矿井数量由1079座，减少到900座左右，期间原则上停止核准新建煤矿项目，停止审批新增产能的技术改造项目，不再进 行煤矿生产能力核增项目审批。

　　通过实施减量生产的措施，2016年1-5月，山西煤炭产量比去年同期减少4131万吨，下降11.1%；煤炭企业库存比年初减少1234万吨、下降24.73%。

　　王一新认为，中国煤炭企业获取煤炭资源成本较低，煤炭开采工艺技术已非常成熟，各方面成本已有比较公允的行业参照值，只要企业管理科学，即使今天这个市场价格，煤炭行业也应该是盈利能力很稳健的行业。

　　王一新称，在煤炭价格下行的背景下，山西各级政府全面清理规范了涉煤收费，大幅降低企业负担；推进国有大型煤企分离办社会职能工作将在2020年完 成，将再次大幅降低国有煤企成本。山西的优秀煤炭企业经过这一轮市场的洗礼，加上正在推进的供给侧结构性改革措施落实到位，将大幅提升自己的竞争力和盈利 能力。

　　目前，山西省政府和山西国资委已建立起必要的工作机制，确保七大国有煤企不发生债务***。

　　说说山西七大煤（ 摘要）

　　在山西煤炭行业，通常将同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团和山煤集团等7家以煤炭生产和销售为主业的公司，称为“山西省属七大煤炭集团”。

　　七大煤炭集团在山西省占据举足轻重的战略地位。2014年，七大集团原煤产量合计5.51亿吨，占当年山西全省原煤产量9.77亿吨的56%。工业产值方面，截至2013年，前五大煤炭集团(同煤集团、山西焦煤、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团)的工业产值超过316亿元，占山西省全省煤炭企业工业产值的61%。职工人数方面，2014年，前五大煤炭集团职工人数接近75万人，占山西省总人数的2%。

　　但是七大煤炭集团的财务状况不容乐观。盈利能力方面，自2010年以来，受煤炭产品价格下跌的影响，煤炭企业的销售毛利率呈下滑态势，山西省属七大煤炭集团的净利率持续为负，盈利能力仍处于较弱水平。

　　现金流方面，经营性净现金流不足以覆盖投资性净现金流，七大煤炭集团主要依靠筹资性净现金流来支撑后续的发展，对外部融资存在较强的依赖性。

　　偿债能力方面，2010年以来，七大省属煤炭集团负债总额逐年攀升，截至2015年年末，七大省属煤炭集团的负债总额达11885亿元，体量相当于山西省2015年GDP(12802亿元)，资产负债率达到82.51%。同时，受到利润减少以及融资规模增加的影响，七大省属煤炭集团EBIT对利息的保障倍数持续下降，偿债能力逐年减弱。

　　综合而言，煤炭行业产能过剩的情况短期内难以出现明显的改善，行业整体的亏损情况也难以显著逆转。另一方面，煤炭在山西省的重要经济地位决定了山西省政府在调整产业结构的同时，将出台相关支持政策以实现煤炭工业的可持续发展。我们预计，随着煤炭行业去产能政策执行力度加大以及相关配套措施的陆续出台，去产能将对行业内的大型企业、资源禀赋优质企业产生一定的有利影响；而单矿产能低、矿井条件差、煤质一般的企业的经营压力将会继续增加。长期来看，煤炭在我国能源消费中的基础性地位短期仍无法撼动，行业集中度的提升以及产业结构的调整为大型煤炭企业奠定了良好的外部发展环境，尤其是以七大煤炭集团为代表的龙头企业，在去产能的过程中，能够获得政府在配套工作、金融服务等多方面的支持。

山西省属七大煤炭集团债务概况

　　山西省是全国煤炭大省，煤炭储量约占全国煤炭总储量的三分之一，在国家能源安全和国民经济发展中占据举足轻重的战略地位。在山西煤炭行业，通常将大同煤矿集团有限责任公司(简称“同煤集团”)、山西焦煤集团有限责任公司、晋能集团有限公司(简称“晋能集团”)、山西潞安矿业(集团)有限责任公司(简称“潞安集团”)、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(简称“晋煤集团”)、山西阳泉煤业(行情600348,买入)(集团)有限责任公司(简称“阳煤集团”)和山西煤炭进出口集团有限责任公司等7家以煤炭生产和销售为主业的公司，称为“山西省属七大煤炭集团”。

　　七大煤炭集团在山西省的战略地位

　　经营规模是衡量煤炭企业抗风险能力的重要指标。企业的生产规模越大，占有的煤炭资源越多，抵御行业周期性波动的能力就越强，在当前煤炭行业景气度持续低迷的情况下继续生存下去的可能性就越高。根据山西省煤炭工业厅披露的统计数据，2014年，七大集团原煤产量合计5.51亿吨，占当年山西全省原煤产量9.77亿吨的56%。其中，除山煤集团(产量1638万吨)属于中型煤炭企业外，其余六家煤炭集团的原煤产量均在5000万吨以上，属于大型煤炭企业，煤炭资源储量丰富，矿井数量多、分布广，具有较强的规模优势。

　　工业产值方面，截至2013年，前五大煤炭集团(同煤集团、山西焦煤、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团)的工业产值超过316亿元，占山西省全省煤炭企业工业产值的61%。

　　职工人数方面，2014年，前五大煤炭集团职工人数接近75万人，占山西省总人数的2%，可见整个煤炭行业对吸纳山西省的就业有着举足轻重的影响。

　　销售收入方面，自2007年以来，前五大煤炭集团的销售收入经历了爆发式的增长，并在2013年达到顶峰。截至2013年，前五大煤炭集团的销售收入达到2007年同期的8倍或以上，其中，阳煤集团和潞安集团的销售收入更是达到2007年同期的13倍和15倍。

　　七大煤炭集团的财务状况

　　盈利能力

　　自2010年以来，受煤炭产品价格下跌的影响，煤炭企业的销售毛利率呈下滑态势，虽然在2015年毛利率略有抬升，但仍被上涨的期间费用率侵蚀，山西省属七大煤炭集团的净利率持续为负，盈利能力仍处于较弱水平。

　　现金流状况

　　2015年，受煤炭价格下降以及下游行业持续低迷的影响，七大煤炭集团的经营性净现金流明显下滑，反映出煤炭企业自身造血能力的严重匮乏。同时，在供给侧改革的推动下，煤炭企业纷纷压缩投资规模，投资性净现金流较往年有所减少，但仍呈净流出状态。在经营性净现金流不足以覆盖投资性净现金流的情况下，七大煤炭集团主要依靠筹资性净现金流来支撑后续的发展，对外部融资存在较强的依赖性。

　　获取现金能力方面，七大煤炭集团的全部资产现金回收率较往年下降明显，反映煤炭企业的经济效益大不如前，整个行业的获现能力明显下滑。

　　偿债能力

　　偿债能力方面，我们主要关注企业的资产负债率、EBIT对利息费用的覆盖程度，以及存量债券融资工具的规模、期限结构等情况。2010年以来，七大省属煤炭集团负债总额逐年攀升，截至2015年年末，七大省属煤炭集团的负债总额达11885亿元，体量相当于山西省2015年GDP(12802亿元)，资产负债率达到82.51%。

　　同时，受到利润减少以及融资规模增加的影响，七大省属煤炭集团EBIT对利息的保障倍数持续下降，偿债能力逐年减弱。

　　存量债券方面，截至2016年7月，山西省属七大煤炭集团的存量债券规模达2162亿元。从债券融资工具的期限结构看，超过2000亿规模的债券将在未来5年内到期，其中，一年内到期的债券规模达609亿元(占比28%)，此外还有365亿元的债券(占比17%)将在未来3年内到期。整体而言，山西省属七大煤炭集团的短期偿债压力较大，若未来债券市场融资环境趋紧或发生不利变化，将对煤炭企业的偿债能力产生一定的不利影响。

　　实际上，由于煤炭行业盈利能力持续恶化，偿债压力整体上升，针对产能过剩行业的信贷环境有所收紧，煤炭企业的融资难度已明显增加。今年上半年受***事件频发的冲击，采掘类行业已有超过150亿元的债务推迟或取消发行。

　　政府支持力度

　　近年来，受煤炭行业景气度持续低迷的影响，山西省煤炭企业受到较大冲击，煤炭企业盈利能力大幅下降。对此，山西省政府出台了“煤炭20条”、“低热值煤发电20条”、“煤层气20条”、“保障工业运行12条”等一系列政策措施，主要涉及暂停提取有关费用，推进煤电一体化发展，鼓励煤电企业以股权为纽带实现联营，鼓励双方签订中长期购销协议，加快整合重组矿井技术改造和现代化矿井建设，加大煤炭就地转化力度等。

　　2016年，根据国家煤炭去产能相关政策及意见，山西省最先出台了省内去产能的明细政策。4月25日以来，山西省委、省政府陆续印发了《山西省煤炭供给侧结构性改革实施意见》以及第一、二、三批实施细则，明确到2020年，山西省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。意见及实施细则主要从有效化解过剩产能、加大煤炭企业改革力度、完善煤炭价格形成机制和价格自律机制、加强煤炭安全清洁高效生产和消费、加快煤炭产业科技创新、扩大对外开放与国际交流合作、职工分流安置、优化政策环境等方面进行明确。

　　在金融支持力度方面，山西省金融办提出要争取各金融机构总部支持，对技术设备先进、产品有竞争力、有市尝有效益的优质煤炭企业继续给予资金支持，力争2016年煤炭行业融资量不低于上年。对主动去产能、有一定清偿能力的优质煤炭企业，可在做好贷款质量监测和准确分类的同时，实施调整贷款期限、还款方式等措施，优先予以支持，2016年对省属七大煤炭集团不发生抽贷行为。支持煤炭企业加大直接融资力度，通过银行间债券市场融取低成本资金，利用永续债等债务工具补充资本金，推动煤炭企业2016年债券市场融资量不低于上年。

总结

　　综合而言，煤炭行业产能过剩的情况短期内难以出现明显的改善，行业整体的亏损情况也难以显著逆转。另一方面，煤炭在山西省的重要经济地位决定了山西省政府在调整产业结构的同时，将出台相关支持政策以实现煤炭工业的可持续发展。我们预计，随着煤炭行业去产能政策执行力度加大以及相关配套措施的陆续出台，去产能将对行业内的大型企业、资源禀赋优质企业产生一定的有利影响；而单矿产能低、矿井条件差、煤质一般的企业的经营压力将会继续增加。长期来看，煤炭在我国能源消费中的基础性地位短期仍无法撼动，行业集中度的提升以及产业结构的调整为大型煤炭企业奠定了良好的外部发展环境，尤其是以七大煤炭集团为代表的龙头企业，在去产能的过程中，能够获得政府在配套工作、金融服务等多方面的支持。

　　市池顾

　　一级市场发行情况

　　发行综述：7月4日至7月8日，一级市场共发行109只新券，其中46只短期融资券、8只中期票据、6只企业债、41只公司债、8只定向工具，其中城投债8只，发行规模分别合计620亿、138亿、59亿、371亿、42亿，其中城投94亿，共计1229亿。发行规模有所回升，发行利率有所下行。从主体评级看，有41只AAA级、24只AA+级、39只AA级、2只AA-级、3只无评级。

　　银行间信用债运行情况

　　短融方面：短融收益率普遍下行，信用利差涨跌互现。7月8日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为2.83%、3.11%、3.57%、5.42%，与7月1日相比，分别下行11bp、下行15bp、下行17bp、下行19bp。上周1年期政策性金融债(国开行)收益率下行12bp，信用利差涨跌互现。

　　中票方面：上周中票收益率普遍下行，信用利差主动收窄。3年期品种方面，7月8日，AAA、AA+、AA、AA-评级中票收益率分别在3.02%、3.30%、3.82%、5.67%，与7月1日相比，分别下行9bp、下行13bp、下行11bp、下行13bp；5年期品种方面，7月8日，AAA、AA+、AA和AA-评级中票收益率分别在3.26%、3.61%、4.14%、5.99%，与7月1日相比，分别下行10bp、下行13bp、下行13bp、下行13bp。上周3年期政策性金融债(国开行)收益率下行5bp，信用利差主动收窄；5年期政策性金融债(国开行)收益率与上周持平，信用利差主动收窄。

　　城投债收益率普遍下行。从中债收益率上看，AAA级城投债，7月8日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在2.86%、3.04%、3.31%、3.62%、3.78%，与7月1日相比，分别下行11bp、下行11bp、下行10bp、下行9bp、下行7bp；从中债收益率上看，AA+级城投债，7月8日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.01%、3.19%、3.48%、3.87%、4.05%，与7月1日相比，分别下行10bp、下行10bp、下行14bp、下行10bp、下行8bp；从中债收益率上看，AA级城投债，7月8日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.18%、3.48%、3.85%、4.28%、4.49%，与7月1日相比，收益率分别下行10bp、下行16bp、下行15bp、下行8bp、下行8bp；从中债收益率上看，AA-级城投债，7月8日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.88%、4.28%、4.73%、5.26%、5.56%，与7月1日相比，分别下行11bp、下行17bp、下行12bp、下行12bp、下行10bp。

　　利差分析

　　期限利差涨跌互现。中短期票据方面，7月8日，AAA、AA+、AA、AA-评级5年中票与短融的期限利差分别是44bp、51bp、58bp、58bp，与7月1日相比，分别持平、上行1bp、上行3bp、上行5bp。城投债方面，7月8日，AAA、AA+、AA、AA-评级5年期城投债与1年期城投债的期限利差分别是44bp、46bp、66bp、84bp，与7月1日相比，分别持平、下行5bp、下行6bp、下行2bp。

　　评级利差涨跌互现。3年期中票方面，7月8日，AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差分别为28bp、80bp、256bp，与7月1日相比，分别下行4bp、下行2bp、下行4bp。3年期城投债方面，7月8日，AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差分别为15bp、44bp、124bp，与7月1日相比，分别上行1bp、下行5bp、下行6bp。

　　跨品种利差涨跌互现。7月8日，3年期AAA、AA+、AA、AA-评级城投债与3年期AAA、AA+、AA、AA-评级中票的跨品种利差分别是2bp、-11bp、-34bp、-139bp，与7月1日相比，分别下行2bp、上行3bp、下行5bp、下行4bp。

　　交易所高收益债

　　上周，交易所高收益债净价多数下行。如11凌钢债下行0.17%，13陕东岭下行1.33%，11安钢01下行0.14%，12方大01下行0.06%，13弘燃气下行16.18%。部分高收益债净价上行，如12西钢债上行0.15%，12江泉债上行0.54%，11柳化债上行1.19%，12鄂华研上行0.26%，11三钢02上行0.10%。

　　评级调整回顾

　　上周共有7个发债主体评级发生调整。上调主体5例。中国建筑(行情601668,买入)第七工程局有限公司主体评级由AA+/稳定上调为AAA/稳定。股东持续增资，公司资本实力得以增强是主体评级上调的主要原因。苏州国际发展集团有限公司主体评级由AA+/稳定上调为AAA/稳定。公司是苏州市唯一以金融为主的地方性国有多元化投资控股集团，资本实力雄厚，在资产划拨、资产注入等方面得到苏州市政府的大力支持是主体评级上调的主要原因。厦门象屿集团有限公司主体评级由AA+/稳定上调为AAA/稳定。公司获得的政府支持力度较大且股东进一步增资，增强了资本实力是主体评级上调的主要原因。华天酒店(行情000428,买入)集团股份有限公司主体评级维持AA-，评级展望由负面上调为稳定。公司引进战略投资者并完成非公开发行股票，营运资金得到充实，债务压力有所缓解是主体评级上调的主要原因。广东温氏食品集团股份有限公司主体评级由AA+/稳定上调为AAA/稳定。公司在深交所整体上市，打造了更完整的产业链，增强了公司的融资能力和抗风险能力是主体评级上调的主要原因。

　　下调主体2例。中国新兴(集团)总公司主体评级维持AA+，评级展望由稳定下调为负面。公司资金压力较大，资产负债率逐年上升，债务以短期刚性债务为主，偿债压力大是主体评级下调的主要原因。中国平煤神马能源化工集团有限责任公司主体评级由AAA/负面下调为AA+/稳定。公司获现能力较差，总债务规模持续上升，负债水平较高，偿债能力弱化，债务主要以短期债务为主，流动性压力较大是主体评级下调的主要原因。

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