投资要点

1.日本泡沫经济破灭（1991年）后的20年内陷入了长期低增长时代，这期间可以根据亚洲金融危机、互联网泡沫、美国次贷危机三个时间点划分为四个阶段。

2.在这20年期间，日本的经济政策中五年计划及经济增长目标逐渐淡化，财政政策经历了由加大公共投资扩大内需向处理不良债权、财政重建等目标转变，90年代公共投资的失效是日本回不去高增长时代的主要矛盾，产业政策在2000年后开始进一步发力。

3.日本的货币政策在这期间经历了由零利率政策向量化宽松的转变，90年代零利率政策下“流动性陷阱”的现象凸显，解决通货紧缩是2000年后多次实施量化宽松的主要原因。

4.有效需求不足是日本长周期陷入流动性陷阱和通货紧缩的底层逻辑，地价下跌导致的银行与企业资不抵债是有效需求不足的催化剂，而进入超少子化时代后社会潜在劳动生产率下降导致经济增速下台阶，社会总需求增长缓慢是日本重点应对的结构性问题。

5.“失去的20年”期间，大类资产不乏阶段性机会，从零利率走向量化宽松期间长周期的债牛较为明确，日元在央行实行外汇干预以及欧债危机期间有较好的表现，股票市场除了出现危机的年份存在普跌现象外，其余时间皆有结构性行情，积极参与了全球化分工的工业和消费板块是易取得超额收益的方向。

风险提示：本文所涉及相关数据可能无法完全刻画日本经济特征；日本的经济政策具有特定历史背景、特定国情；比较研究存在局限性；历史数据不能反映未来经济变动趋势；国际政治经济环境变化风险。

报 告 正 文

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《失去的日本——平成经济政策评析》（庞德良）一文中，作者将日本泡沫经济破灭后的平成时期经济总基调用了三个词来概括：低增长、长通缩、低利率，并将泡沫破灭后的20年分为了四个阶段：（1）困惑的6年（1991—1996年），这期间日本政局频繁更迭，严重削弱了重大决策的执行能力；（2）危机的5年（1997—2001年），猝不及防的1997年亚洲金融危机，使日本经济进一步承压；（3）改革的6年（2002—2007年）日本首相小泉纯一郎推行的经济改革政策，不良债权缓解，经济增速有所改善；（4）失去的5年（2008—2012年），2008年全球金融危机进一步挫伤日本经济。本篇报告参考这一阶段划分，重点回顾了这四个阶段中日本政策以及资产表现的变化。

01

1991-1996年：增速目标下调后明确的债牛

日本泡沫经济破灭后，政局更迭频繁，长期经济计划不断被推翻，经济增速目标持续下调。90年代前期，日本先后换了海部俊树等六位首相，更迭频繁的政局严重削弱了重大决策的执行能力。在此期间日本共实施了三个经济计划：一是竹下内阁的《与世界共生存的日本-经济运营五年计划》（1988-1992年），主要是维持经济稳定增长、纠正对外不均衡、实现真正富裕的国民生活、均衡发展地区经济；二是宫泽内阁的《生活大国五年计划-与社会地球共存》（1992-1996年），主要是重新确定经济增速目标、解决高龄化产生的社会问题、改善国民生活质量和产业空心化问题；三是村山内阁的《结构改革经济社会计划建设有活力的经济与安定的生活》（1995-2000年），主要是调整经济增速目标、改革经济社会结构、解决对就业和未来社会生活担忧的问题。在这期间，经济增速目标也不断被下调，由最初的3.75%一直下调到3%。

日本政府在这一时期实施了扩张性的财政政策，制定减税政策并加大公共事业投资，但错失不良债权问题的最佳解决时期，产业政策处于停滞状态。为刺激经济发展，日本政府采取扩张性财政政策，主要以大幅增加公共投资和减税为主。自1992年起，日本政府接连不断地追加公共事业费预算，并在1995年推出以扩大公共事业投资为主的规模空前的景气对策。然而，对地产泡沫引发的不良债权的“遮掩回避”，是这一时期财政政策上的重大失误。不良债权问题爆发初期，监管层寄希望于放松对不良率的考核，维系企业生存，等待经济复苏，导致日本错过了在早期以较低代价解决不良问题的最佳时机，使问题进一步扩大化，1995年下半年，日本不良债权问题突然急剧恶化，爆发了一场以不良债权为主要表现的严重金融危机。产业政策方面，进入90年代后由于“泡沫经济”崩溃造成的萧条局面使日本提出的《新技术立国》（1994年）和《科学技术创造立国》（1995年）等方针受到严峻挑战。

货币政策方面，为了摆脱泡沫经济崩溃造成的不景气，增强商业银行处理不良债权的能力，日本9次下调贴现率，但“流动性陷阱”现象明显。1991年第3季度以后，政府9次降低贷款基准利率，从1991年的6%降至1996年的0.5%。尽管日本银行频繁降息，但日本金融机构的贷款总量和货币供应增速却依旧下降，日本M2同比1992年底达到了-0.6%。主要原因在于银行存在大量的不良资产，导致多数银行无法达到巴塞尔委员会关于资本充足率的要求，因此出现了“惜贷”的现象；企业端在经济衰退致使公司利润下降的背景下开始“惜投”；而居民在企业为缓解经营压力而打破了终身雇佣制度的背景下，对就业及未来收入的预期大幅下降，从而开始“惜购”，使得“流动性陷阱”形成，货币政策传导机制不畅致使日本政府扩张的货币政策没有取得预期的效果。

为何这一阶段日本政府应对政策的实际效果不佳？参考《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》（小峰隆夫）和《失去的日本——平成经济政策评析》（庞德良），原因可以归结为应对政策不及时、政策目标数量过多、财政投资方向选择失误。一方面，泡沫时期，日本经常账户黑字与美国赤字加剧了贸易摩擦，在美国政府的压力下，泡沫时期日本依旧在谋求扩大内需，导致资产价格泡沫快速扩大，而出于对泡沫的恐惧，泡沫破灭之初日本政府对于泡沫的态度过于警惕，导致由收紧向扩张的政策转换并不及时。另一方面，贸易黑字背景下，80年代日本将调整经常收支不均衡设定为中长期政策目标。同时，1992年制定的“生活大国”五年计划还将金融政策与生活之路直接挂钩（即工薪家庭以平均年薪的5倍买到优质住宅），这一直接的目标进一步违背了政策工具数量应高于政策目标数量的经济学原理。此外，20世纪90年代日本的公共投资没有适应日本经济增长结构的变化，公共投资仍然偏向生产型投资，重点在于与民间设备投资相配套，继续进行以大企业为中心的生产基础建设，而居民端的有效需求不足并未得到重视，公共投资的重点未转移到促进民间消费增长、补充民间消费不足的生活型公共投资上。

根据资产价格表现排序，这一时期债汇股。债市方面，日本债权类资产受益于贴现率的下行，1年期和10年期和国债收益率在1991-1996年期间分别下降678BP和370BP。汇率方面，1991-1993年货币政策仍处于相对紧缩的状态，货币信用出现明显收缩，M2增速由1990年的12%降至了1993年的0%，因此尽管地产泡沫破灭，但由于货币供应的趋紧，日元汇率依然在这一期间保持着升值态势，直到1993年贴现率再度大幅下调后开始见顶回落，综合来看1991-1996年间，日元实际有效汇率小幅升值3.6%。股市方面，日经225指数领先房地产价格见顶，并开始了大幅下跌的态势，仅在92、93和95年出现过触底回升。1991-1996年期间，日经225指数下跌22%，期间的92、95年触底的原因主要是新长期经济规划的出台以及财政政策发力，而93年主要受益于贴现率的再度下调以及经济指标的企稳（如出口金额触底回升）。分行业来看，1991-1992年基本处于普跌的态势，而在1993-1996年出现了结构性行情，表现好的行业主要为在科技、电信、工业和消费品。

02

1997-2001年：外汇干预政策下债与汇轮番表现

1997年亚洲金融危机爆发让日本经济陷入二战以来最严重的衰退，“改革”开始逐步推进。这5年间(1997-2001年)日本由自民党执政，共经历三位首相，分别是桥本龙太郎、小渊惠三和森喜朗，均对日本的机构性改革做出了一定的贡献。改革政策方面，桥本内阁进行了金融大改革，包括金融制度的改革和金融业务的放宽两项，出台了《反垄断法》、《金融安定法》、《日本银行改革法》、《大藏省改革法》等；小渊内阁进行了中央省厅改革来应对全球金融自由化；森内阁进行了银行改革，透过体质良好的银行兼并弱势银行，引进外国银行，避免金融危机的再次发生。总体来看，亚洲金融危机给日本经济造成了较大冲击，经济增速进一步下台阶的背景下政府开始大刀阔斧进行体制改革，日本银行及其货币政策也在这一时期正式获得独立性。

日本政府短暂实行过一段时间的紧缩性财政政策，但在经济下行压力下很快转向，同时开始着手处理不良债权问题。由于前期扩张性财政政策导致财政状况日益恶化，日本在金融危机冲击后经济修复尚未稳固的情况下决定实行紧缩性财政政策改善财政状况，主要包括：降低财政预算支出、将消费税率由3%调升至5%、推进财政改革。然而1997财年开始执行并延续到1998财年的财政紧缩政策特别是增加消费税的政策严重影响了日本经济的复苏，使刚有起色的日本经济再次陷入衰退，导致财政政策再度转向，沿用了前期加大基础设施投资和减税的举措，在两个月内先后两次出台大规模紧急经济财政对策，迅速通过了1998年第二次和第三次补充财政预算案，并于1998年开始实施紧急经济政策，之后于1999年、2000年实施了18万亿日元和1万亿日元的经济财政支出计划。值得注意的是，大规模提升的政府债务来自于对于银行不良债权的兜底，由于90年代前期日本政府对不良债权问题的犹豫而错失最佳解决时机，进而也大幅提高了后期解决的成本。为缓解银行“惜贷”问题，日本政府主要向金融机构注资和降低利率，此外1998年6月，日本设立了金融监督厅，拿出公共资金来稳定金融秩序。1999年3月，日本的金融再生委员会正式批准向金融机构注入76万亿日元的巨量公共资金。随着宏观经济波动的加大，日本这一时期出台的产业政策较少，主要包括1998年通产省推出了《经济结构改革行动计划》，该计划提出面对全球经济环境变化的挑战，创造新产业；2001年颁布了《IT基本法》，提出了“IT立国”的战略，并推出e-Japan战略，对于IT的扶持规划出台较晚导致日本错失了信息技术革命的最前沿。

货币政策方面，为应对大幅增加的不良债权，90年代后期政策从低利率转向零利率，后越过零利率向量化宽松方向转变。1995-1999年，日本政府坚持实行低利率政策，公定贴现率长期维持在0.5%的水平。但随着日本实行利率自由化，低利率政策未能达到增加银行贷款、带动投资最终刺激日本经济的作用，“流动性陷阱”的特征凸显。1999年2月-2000年8月，为应付日本经济停滞和严重的不良债权问题，实行零利率政策，但日本银行并不认为零利率政策是可持续的，对于后续政策空间存在明显限制，因此2000年8月，日本政府解除零利率政策，将隔夜拆借利率提高到0.25%，并保持公定贴现率0.5%的水平不变，但是随着美国互联网泡沫的破灭对全球经济的不良传导持续发酵，日本经济恢复的内外环境明显恶化，于是2001年3月日本银行再度实行零利率政策，并朝着量化宽松的方向前进。

经济增速初下台阶时，或许会被理解为短期经济周期的波动，而当增速已经低迷10年后，或许日本才意识到增速再也回不去地产泡沫之前的水平了。总结来看的主要原因在于兜底不良债权过晚，同时也伴随着人口进入超少子化阶段，对日本财政问题产生进一步冲击，导致不得不提升消费税，进行财政重建。不良债权与消费税对国内投资、消费两驾马车产生限制，此外，从居民消费角度来看，日本居民实际收入的减少抑制了现实消费，因此企业营业收入增长缓慢，为了避免破产，企业最终只能打破终身雇佣制度，聘用大量非正式员工以降低成本，标志性事件为2001年松下公司开始引进提前退休制度以进行裁员，并采用鼓励提前退休等手段来提高经营效益。居民就业环境恶化，失业率增加，非正式员工有较强的失业预期，因此采取减少消费，增加储蓄的方式来应对可能到来的失业，有效需求不足导致日本进入长期通缩。同时，海外亚洲金融危机以及互联网泡沫进一步制约了出口对经济的带动作用。

根据资产价格表现排序，除98、99年以外的时期皆是债汇股，98年汇率表现更优、99年股市表现更佳。债市方面，日本债权类资产受益于零利率政策，每年日本的国债资产收益皆保持着正增长，但收益不及90年代初期。汇率方面，亚洲金融危机传导至日本金融危机造成日元暴跌，在此背景下1998年日本政府通过抛售美元、买入日元的方式实施“外汇干预”，日元开启升值态势，1998、1999年成为外汇唯二取得正收益的年份。股市方面，日经225指数除1999年外年度收益皆为负，但其结构性行情比上一阶段显著。分行业来看，在99年的牛市行情里，行业中表现好的行业依旧为科技、电信、工业和消费品，此外，健康护理和公用事业在5年维度内体现出了较好的抗跌属性。

03

2002-2007年：改革与全球化带来日股牛市

21世纪初期，日本进入大刀阔斧的改革时期，推出了一系列的改革措施以及经济国际化战略。2001-2006年期间，日本迎来了政局稳定的局面，小泉纯一郎在执政的5年间，大力进行改革，倡导改革无禁区的理念，提出没有改革就没有增长、民间能做的就交给民间、地方能做的就交给地方，具备典型的市场化改革色彩。从改革措施看，小泉内阁执政期间共出台了1500多项有关规制改革措施，旨在减少政府限制，激发经济活力，出台了《结构改革特区法》、《行政改革推进法》、《公共服务改革法》等文件，稳定的政局和一系列改革措施让日本经济迎来了新局面。此外，小泉内阁时期的另一个关键词是全面开放，在此期间日本政府积极主动地提出了一系列经济开放的发展战略，同时为积极参与国际多边经济机制、推进FTA战略、推动“贸易投资立国”等，使日本经济国际化进程跃入了一个新的发展阶段。

经济政策方面，日本政府积极进行改革，实行知识资产倍增计划等新产业战略。小泉内阁推出的结构性改革政策被称为“骨太方针”，其中包含了七项围绕财政改革、民营化、新兴产业以及社保等方面的改革，具体措施有：改革财政结构，确立新财政目标，争取在2010年实现财政平衡；严格控制预算支出规模增长，大幅削减公共事业支出，确保2006年财政支出与GDP比重不能超过2002年；压缩国债发行量，2002年起国债发行规模控制在30万亿日元。从效果来看，2002-2007年期间，日本政府赤字率从7.34%降至2.90%（见图6）。产业政策方面，日本推动了知识资产倍增计划以及教育改革，以生命科学、IT、环境、超微技术材料四个领域的战略重点为目标。

金融政策方面，日本银行在这一阶段开始实行量化宽松的货币政策，加速处理不良债权的问题。这一时期的小泉内阁将解决通货紧缩和不良债权的根治摆在了首要位置。为应对互联网泡沫对日本经济的负面传导以及通货紧缩，日本银行于2001年3月19日宣布引入了量化宽松政策，其决定包括：调整金融市场的操作目标，从无担保隔夜拆借利率变更为日本银行活期存款余额（5万亿日元）并恢复零利率政策；持续实施量化宽松政策，直到CPI增速回到0%以上。而在小泉内阁期间，活期存款余额目标进一步上调，从最初的5万亿元逐渐上调至2004年的30-35万亿日元，此外，日本银行除了购买长期国债外，还在2002年9月实施了购入银行所持股份的措施以缓解银行所持股份的资产减值，以及在2003年4月决定购入资产担保证券为中小企业提供流动性，直到2006年物价摆脱了持续下跌的状态后才解除。同时，不良债权的遗留问题也在这一时期加速被加速处理，2002年日本推出了《金融再生计划》，聚焦大型银行的不良债权治理，包括制定银行的资本核定的严格标准、充实银行自有资本等。到2006年末，大型银行的不良债比例已经由2001年末的8.4%下降到2005年的1.8%。

这一段时间日本的经济情况在三项过剩问题的解决下出现了显著的改善，具体体现在实际GDP的上行。然而这一段时期被《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》（小峰隆夫）总结为缺乏复苏的实感的景气上行，主要在于通缩背景下出现了“名实逆转”现象，居民薪资以及企业收益等名义值并未增加。同时因为对GDP贡献最大的部门为出口，导致产业间结构性分化严重，优势出口产业的良好形势很难惠及生计等方面。这时期的景气上行主要来源于“三项过剩”问题的消除，即雇佣过剩、设备过剩以及债务过剩，雇佣过剩的改善一方面来源于《劳动者派遣法》的修改，支持了人力资源等领域的发展，另一方面来自于劳动力人口占比的下行以及临时工就业现象的增加；设备投资的过剩主要是在地产泡沫破灭后的这10年间通过抑制新投资和报废老化设备等方式出清；债务过剩主要受益于不良债权在这一时期的解决。

根据资产价格表现排序，综合而言是股汇债的格局，2003-2006年股市表现最佳，2002和2007年日元表现更佳。债市方面，日本债权类资产在货币政策由零利率走向量化宽松的背景下表现相对落后。汇率方面，日本中央银行对外汇的干预与90年代末期相反，以抑制日元升值为主，而同时在后续的美国次贷危机前期，美联储的紧缩政策导致日美利差逐渐扩大，滋生了大量日美套息交易，导致日元走势在2005、2006年较为低迷，而随着2007年美联储降息，全球套息交易进入大规模撤退期，日元再度出现上行。股市方面，日经225仅在互联网泡沫的后期（2002年）和美国次贷危机当年表现较差（2007年），其余时期表现较优与全球股指走势较为一致。分行业来看，顺应全球产业趋势的金融与科技，以及受益于全球化红利期的强势出口产业，工业及基本材料，表现较优。

04

2008-2012年：危机过后日元成为避险资产

2008年全球金融危机的爆发使日本经济严重衰退，日本政局再次频繁更迭，政府出台多项应急措施与中长期政策。从政局来看，小泉政局结束后，在自民党首相几乎一年一换的频率下，其支持率也随之逐渐下降，随之在2009年9月，民主党开始了执政之路。5年期间日本共经历了福田康夫、麻生太郎、鸠山由纪夫、菅直人、野田佳彦五位首相，政局难以稳定。从应急经济措施来看，日本政府接连出台了实现安心紧急综合对策、生活对策、经济危机对策、应对通货紧缩的紧急综合经济对策等经济刺激政策。政策重点主要包括：为民生和就业提供支持、支持中小企业发展、支持低碳产业发展、振兴地方经济等。从中长期经济政策来看，2009年麻生内阁公布了《经济财政的中长期方针与十年展望》，提出短期任务要以应急对策为中心，中期任务以重建财政、健全财政为中心，进一步采取“稳定民心”的政策措施，如推进税制改革，努力实现健全财政的中期目标，提高国民对社会保障制度的信任感，实现内需持续扩大的经济增长等。

日本政府为应对美国次贷危机以及2011年的地震，再度实行扩张性财政政策，财政赤字在这一阶段再度走扩，同时产业层面主要支持了低碳产业等七大高新技术领域的发展。财政方面，日本政府加大对公共事业的投资，努力扶持中小企业的发展并采取减税政策，值得注意的是，这一时期的政策中，应对人口老龄化的政策力度显著加大，其中占财政支出最大的两个项目就是儿童补贴以及高中免费制。具体从三个经济对策来看，“紧急综合对策”中政府投入11．7万亿日元的资金，主要用于扶持中小企业，补贴高速公路通行费用、完善老龄人口医疗体制等方面。“生活对策”将国民生活和日本经济分为三个阶段，总共支出26．9万亿日元，其中包括生活支援定额补贴、扶持中小企业和住宅贷款减税以及缓和住房容积率等方面。作为追加经济对策，麻生内阁出台了总额为43万亿日元的大规模的“生活防卫紧急对策”。“生活防卫紧急对策”主要包括约10万亿日元的财政对策和约33万亿日元的金融稳定对策。产业增长战略方面，具体涉及了7大领域（环境能源、医疗健康、亚洲经济、观光立国、科学-技术-信息科技、雇佣-人才、金融）提出了21个重要的国家战略工程，其中如低碳领域，先后出台了《构筑低碳社会行动计划》、《太阳能发电普及行动计划》、《未来开拓计划》、《技术战略2009》、《新成长战略》等多项产业计划和战略，取得了一定的成效。

货币政策方面，为应对美国次贷危机对金融以及实体经济的冲击，日本银行再度循序渐进的走向量化宽松。危机发生以来，日本银行向短期金融市场大量供给资金，通过公开市场操作向金融市场提供美元流动性，并两次下调无担保隔夜拆借利率的诱导目标，2008年10月从0.5%下调至0.3%，12月从0.3%下调至0.1%，同时公布增加长期国债购入额，但此时金融市场监管的目标是依旧是利率而非此前量化宽松的目标（基础货币），所以此时日本央行的政策基调并非传统的零利率和量化宽松。直至2009年12月，央行为应对通缩，决定采用固定利率担保的方式提供10万亿的资金供给，并在2010年3月增加至20万亿日元，6月增加至30万亿日元，进一步走向量化宽松。2010年10月，日本银行为应对日元的升值，提出了“综合性的量化宽松”措施，包括正式恢复零利率政策，创立资产购入基金来购买上市投资信托、房地产投资信托等多元化金融资产，直接向金融机构注资，防止信用紧缩的蔓延。

这一时期的日本经济在美国次贷危机和地震的冲击下，经济再度进入失去的5年。这一时期的两大黑天鹅事件制约了日本的出口，一是美国次贷危机，二是2011年3月的地震。美国次贷危机过后，各国对美国的出口皆出现了大幅缩减，再叠加美联储降息后的日元升值压力不断加大，日本出口在2008年11月-2009年3月月度同比保持着双位数的下行，而地震对日本供应链的破坏甚至导致日本的经常账户的货物差额由黑字转为赤字。

根据资产价格表现排序，这一时期汇股债，日元在08、10和11年表现最佳，日股在09和12年表现更优，债市在持续的宽松政策下多数年份存在正收益。债市方面，日本国债资产在这一期间持续保持着年度正收益，而公司债也仅在地震对供应链造成影响的2011年收益率为负。汇率方面，08年的日元升值依旧与美联储降息带来的套息交易撤退有关，而10、11年日元则成为了欧债危机背景下资金追逐的避险资产，再度启动了升值的趋势。股市方面，日经225在2008年跟随全球股指暴跌后开启了缓慢的震荡回升态势。分行业来看，日经225上行或盘整的年份中，09、10年的主线是依旧是工业，2012年则是前期滞涨的金融，而在下跌年份中，不受外需扰动的消费服务和电信表现相对抗跌。

05

风险提示

本文所涉及相关数据可能无法完全刻画日本经济特征，相关数据仅供参考；

日本的经济政策具有特定历史背景、特定国情，中国与日本两国国情差异较大、不可直接对比；

比较研究存在局限性，因为市场环境和发展历史模式的不同导致比较研究有局限性；

历史数据不能反映未来经济变动趋势，市场受到事件、情绪等因素的影响，基于历史数据的对未来的分析预测可能存在偏差；

国际政治经济环境变化风险，俄乌冲突等地缘政治局势动荡，加剧能源危机和粮食危机，欧美高通胀的持续性超出预期，引发经济衰退和资本市场动荡。

来源：券商研报精选

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