昨天下午中基协备案管理规范4号新规落地

对私募资管计划投资房地产带上了紧箍咒

并对投资主体、区域等各方面作出规定

这对地产非标融资来说无疑是颗重磅炸弹

那么, 何为非标融资?

地产非标融资以后还能不能做? 怎么做?

地产非标融资如何“曲线救国”?

旧文再读，或许能有新的想法

　　[本文内容来源自西政资本，转载请联系原作者；封面图来自于网络；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]

　　今日文章推荐人：奥灶面、蚵仔煎；今日编辑：蚵仔煎

　　注意：新规《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》已于2017年2月13日生效，新规全文可看今天我们推送的第二条图文~另外，本文成文于新规正式落地之前，部分内容须对照新规加以判断~本文建议横屏阅读

　　目录

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　　1. 非标概念的厘定及相关监管规则

　　（一）非标的基本分类

　　（二）具体的政策法规

　　2. 地产非标融资模型解析

　　（一）银行理财投资非标——以银信合作为主

　　（二）同业模式

　　（三）银行以自有资金进行非标投资

　　3. 近期房地产融资相关政策梳理

　　4. 房地产企业传统非标融资方式合规性分析

　　5. 房地产企业“曲线救国”融资方式探讨

　　（一）变换融资主体

　　（二）并购贷款

　　（三）变相设置对投资者的抽屉协议

　　（四）“私募债”融资

　　（五）资产证券化

　　（六）转道银登中心

　　（七）通过四大资产管理公司融资

　　（八）其他变通路径

　　1

非标概念的厘定及相关监管规则

　　本部分将结合银监会对银行理财产品监管层面、信托监管层面以及农村金融机构监管层面的相关政策法规，解析“非标”的概念。

　　（一）非标的基本分类（请放大观看）

　　（二）具体的政策法规（本表格建议横屏阅读）

法规、政策

概念

监管要求

　　银监系

　　《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发[2009]113号）

　　未提及“非标”，但非标概念源于“信贷资产”，最初以“信贷类资产”、“融资类信托”词汇表述，而该文首次就信贷资产类理财发布明文规定予以规范

　　1.资产转让真实性原则，禁止非真实性转移。

　　2.转出方自身不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议等方式规避监管。

　　《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（[2010]102号）

　　对信贷资产转让提出进一步要求；银行理财资产不得直接购买信贷资产，为引入信托等通道业务留有空间

　　1.进一步强调转让的真实性，禁止非真实转移；洁净转让，资产、风险真实完全转移；

　　2.重新签署借款协议，变更债权债务关系，变更被担保人，落实抵押事项等

　　《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）

　　1.首次对非标作出定义，通过区分交易场所，界定非标准化债权即未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产

　　2.负面清单列举非标：信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等

　　3.在银行间市场和证券交易所交易的债权资产则不属于“非标”

　　1.对非标规模作出限制：理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。

　　2.不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。

　　3.禁止资金池业务，三独原则：每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算

　　4.规避方式：

　　（1）非标资产逐渐由表外理财项下回流至表内，分别进入同业资产中的买入返售金融资产项及应收款项类投资项中

　　（2）非标资产转入特定目的载体，再用自营资金对接

　　《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》（银监办发[2014]39号）

　　1.穿透核查：对于通道业务，需要穿透核查底层资产是否为非标准化债权资产。

　　2.对于非保本浮动收益、但提供预期收益率的理财产品，要根据非标准化债权资产所承担风险的实质情况，在表外业务、授信集中度、流动性风险等报表中如实反映。

　　向下穿透核查底层资产：针对非标准化债权资产的信用风险，要求银行业金融机构按照银监发〔2013〕8号相关要求和真实穿透原则，严格控制非标准化债权资产的比例，并对各类合作金融机构的准入条件、资质、风险控制能力等方面进行严格审核及把关，确保风险可控；

　　《关于规范同业代付业务管理的通知》（银监办发〔2012〕237号）

　　要求委托行将代付金额计入贷款项下的贸易融资，削减业务的吸引力

　　规避方式：银行将原有的委托关系变更为承兑关系，发展出同业偿付模式

　　《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）及《规范商业银行同业业务治理的通知》(银监办发〔2014〕140号)

　　1.该文对银行同业业务（同业融资、同业投资）进行监管；对买入返售和非标业务进行限制；

　　2.买入返售项下的资产不得为非标资产，需为在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。

　　3.以往的同业非标资产应由“应收款项类投资”转入“同业投资”科目处理；

　　4.根据基础资产而不是交易对手来进行拨备和资本的计提，限制银行通过同业非标进行资本套利。

　　1.买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出；

　　2.同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。

　　3.非标资产逐渐转向应收账款投资类项下

　　《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）

　　严格限制银行作为出让方的不良资产收益权转让行为

　　1.出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权， 不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。

　　2.向上穿透核查要求投资者：

　　（1）信贷资产收益权由合格投资者投资；

　　（2）不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；

　　（3）对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。

　　《商业银行理财业务监督管理办法》（2016征求意见稿）

　　1.综合类理财可通过信托方式投资非标，排除基础类理财投资于非标以及综合类理财通过信托外的方式投资非标

　　2.承继银监发[2013]8号文的对非标投资的定义及比例要求

　　1.对银行理财业务资质实行分类管理，理财业务分为基础类及综合类，理财业务将不能投资非标和权益类资产

　　2.非标投资不得对接资管计划，只能对接信托投资计划，不允许多层通道嵌套，鼓励银行理财发行一对一非标产品（无期限错配）。

　　3.禁止发行分级理财产品。

　　4.不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受(收)益权；

　　5.不得直接或间接投资于本行发行的理财产品。

　　6.面向非机构客户发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产及其受(收)益权，银监会另有规定的除外。

　　7.除面向具有相关投资经验，风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品外：

　　（1）不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金；

　　（2）不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受(收)益权；

　　（3）不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受(收)益权。

　　信托层面

　　《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）

　　信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务

　　要求尽快清理资金池

　　《关于99号文的执行该细则》

　　信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配(短期资金长期运用，期限错配)的业务。

　　《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）

　　1.向下穿透核查底层资产

　　2.禁止非标资金池

　　1.按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。

　　2.加大非标资金池信托排查清理力度，摸清底数，督促信托公司积极推进存量非标资金池清理，严禁新设非标资金池，按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直至达标

　　农村金融机构

　　《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合[2014]11号）

　　对农村中小金融机构以自有或同业资金投资非标业务的规模及资质等问题作出要求：

　　1.以自有或同业资金投资非标资产的，原则上应满足监管评级在二级（含）以上且资产规模在200亿（含）以上，业务规模不得超过本行同业负债30%；

　　2.农村中小金融机构投资的非标资产要纳入全行资产负债管理；

　　3.非标资产投资总余额（理财资金加自有和同业资金投资）不得高于上一年度审计报告披露总资产的4%。

　　1.不得投资政府融资平台、房地产（保障房除外）和“两高一剩”行业项目或产品；

　　2.不得投资带回购条款的股权性融资项目或产品，非标资产标的不得包含aa-级以下债券品种和交易所发行的 高风险私募债。

　　3.禁止各种监管套利行为，以理财资金投资非标资产的，不得借道金融资产交易所平台和以投资企业股权名义等方式将非标资产变换为标准化资产进行投资，不得变相进行资金池运作。

　　4.不得与小额贷款公司、担保公司、租赁公司、典当行及私募股权基金等开展通道业务。

　　《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》（银监办发[2014]215号

　　以自有或同业资金投资非标资产的，原则上应满足监管评级在二级（含）以上且资产规模在200亿（含）以上，业务规模不得超过本行同业负债30%。”

　　对其自有、同业资金投资非标资产设置了约束上限

　　2

地产非标融资模型解析

　　银行理财通常为银行表内资产腾挪充当工具，并且借助券商、基金等资产管理计划或信托作为通道实现资产出表，因而在银监会统计体系中体现为非标。在会计核算中，银行通常只把保本型的理财产品记入资产负债表，而不正式承担信用风险的产品则记在表外代客理财科目中。

　　2013年《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，以下简称“8号文”）对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出了限制性规定。“8号文”后，银行通过理财资金投资非标受到诸多限制，促使大量非标业务从表外理财账户向表内同业项下转移，而买入返售中非标规模迅速膨胀；非标资产转入特定目的载体，再用自营资金对接模式也日渐兴盛。

　　在同业业务膨胀之时，2014年出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号，以下简称“127号文”），对同业业务，特别是同业中的非标业务进行了严格的规范，要求买入返售项下必须是标准化资产。“127号文”之后，买入返售规模锐减，而应收款项类投资规模则大幅攀升，银行利用自营资金通过互买、腾挪等方式将非标资产转移至自营投资下；银行将非标资产转入特定目的载体，再用自营资金对接的模式更加盛行。

　　本节则依据监管规则的变迁，分别对银行理财投资非标、同业业务项下非标业务以及银行自营资金投资非标的主要模式分别加以总结。

　　（一）银行理财产品投资非标——以银信合作为主要方式

　　1.银信合作的主要监管政策法规及非标投资相关的监管内容（本表格建议横屏阅读）

序号

文件名称

监管内容

解读

银行规避方式

1

　　银行与信托公司业务合作指引（银监发[2008]83号）

　　1.银信合作在遵守相关规定的情况下可开展信贷资产证券化合作业务；

　　2.信托公司投资于银行所持的信贷资产、票据资产等资产的，应当采取买断方式，且银行不得以任何形式回购。

　　1.鼓励信贷资产证券化

　　2.买断方式，禁止银行售后回购或即期买断加远期回购

　　发展信贷资产证券化业务

2

　　关于进一步规范银信合作有关事项的通知（银监发[2009]111号）

　　银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产

　　禁止银信合作产品投资该银行信贷资产、票据资产

3

　　关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监发[2010]72号）

　　1.对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；信托公司信托产品均不得设计为开放式。

　　2.融资类银信理财合作业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等类资产证券化业务

　　3.商业银行应严格按照要求将表外资产在今、明两年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。

　　1.融资类银信理财业务余额比例管理

　　2.融资类银信理财业务入表要求：银信合作放贷、受让信贷资产、票据资产需入表

　　3.未对受让信托收益权提出入表要求

　　4.自有资金并非2011年规范的银信合作理财资金监管范围

　　1.银行理财计划投资信托收益权，而非直接发放信托贷款、受让信贷资产和票据资产；

　　2.银行自有资金向过桥银行购买信托受益权（以投资同业资产形式）

　　3.银证合作模式、银证信合作模式、银保模式、银基模式等出现

4

　　关于进一步规范银信理财合作业务的通知（银监发[2011]7号）

　　对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应当按照10.5%的比例计提风险资本；督促商业银行资产转表、信托公司压缩银信合作信托贷款业务

　　压缩银信合作信托贷款业务，为银信合作引入过桥方提供空间

5

　　关于规范银行理财合作业务转表范围和方式的通知（银监办发[2011]148号）

　　原则上银信理财合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩，余额指银信理财合作业务融资类中贷款、受让信贷和票据资产的余额。对于2011年内按合同约定到期的，采取自然到期的办法，不再按季度计入风险资产和计提拨备；对于2012 年及以后到期的，从2011 年起，按每季度25%计入风险资产和计提拨备

　　对银信合作贷款余额有要求

6

　　《商业银行理财业务监督管理办法》（2014年征求意见稿）——被2016年征求意见稿取代

　　理财产品通过非银行金融机构发行的资产管理计划进行投资的，商业银行必须按照“实质重于形式”的要求，根据最终投资资产比例进行分类，不得以其为通道进行监管套利

7

　　《商业银行理财业务监督管理办法》（2016年征求意见稿）

　　1.理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品余额的35%或者商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%;每只净值型理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过该理财产品余额的35%。

　　2.明确除信托通道外，非标债权资产不得对接资管计划：“商业银行理财产品所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外”

　　1.理财产品非标投资余额限制35%，4%

　　2.禁止：理财产品+资管计划投资于非标

　　3.允许：理财产品+信托计划投资于非标

　　4.银行理财资金受让券商或其他第三方非银行机构作为委托人而发行的信托产品的信托受益权，未有入表的要求。

8

　　2016年三季度经济金融形势分析会

　　严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。

　　严格禁止信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目或企业提供非标融资，规避监管。

　　2.传统的银信合作模式——已逐渐消失

　　传统银信合作模式目的在于将信贷资产移出表内，隐藏贷款规模

　　但自2009年开始，银监会下发了一系列规范银信合作业务的通知（银监发[2009]111号、银监发[2010]72号和银监发[2011]7号），上图银信合作业务逐渐被叫停。

　　3.传统银信合作模式的演变——银行理财产品项下的信托受益权转让

　　（1）基本模式

　　说明：

　　①融资企业委托信托公司设立单一信托计划；

　　②过桥企业投资该信托计划，并持有该信托计划的受益权；

　　③甲银行通过理财资金购买过桥企业所持有受益权完成对企业的融资。

　　④该模式实际上以银行理财资金满足融资企业的融资需求。从银行角度看，理财产品资金投向对应的资产或被计入表外（非保本型理财产品），或被记为同业资产，不占用银行表内贷款额度，规避监管

　　（2）银行理财计划对接过桥企业模式

　　①过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权；

　　②过桥企业将信托受益权转让给银行A，A将该信托受益权包装成保本型理财产品；

　　③银行B与银行A签订《资产管理协议》，购买银行A发行的上述保本理财产品。

　　在该模式下，银行A为过桥方，银行B是信托贷款的实际出资方。

　　（3）银行理财计划对接融资企业模式

　　①融资企业将自有财产权（如正在出租的商业物业）委托给信托公司，设立受益人是自身的财产权信托计划;

　　②银行成立理财产品，向个人或机构投资者募集资金用于购买融资企业的信托受益权。

　　③该模式本质上系融资企业从银行获取理财资金的贷款，对于融资企业而言，其本身用来进行正常抵押贷款的资产被替换为信托计划收益权。实质上，该类操作类似于抵押物贷款融资。

　　④该模式一般企业不会采用，但对于贷款受限的企业如房地产公司、地方融资平台，因难以从银行获得额度，会选用此种方式。

　　4.传统银信合作模式的演变——银证、银证信、银保、银基合作等模式出现

　　具体合作模式详见公众号“西政资本”2016年11月8日刊文《地产融资渠道大全及新政下资管产品设计分析（上）（下）》。

　　值得一提的是，根据《商业银行理财业务监督管理办法(2016年征求意见稿)》第三十九条(特定目的载体投资要求)商业银行理财产品投资特定目的载体的，应当符合以下要求：“(四)所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外；前款所称特定目的载体包括但不限于其他商业银行理财产品、信托投资计划、除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金、证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划和保险业资产管理机构资产管理产品等。”由此可见，对于银行理财先投资资管计划等，借道投资非标资产模式将被禁止。

　　（二）同业模式

　　同业业务系指境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务。同业业务包括同业融资及同业投资两部分，具体如下：

　　同业非标投资的主要模式如下：

　　1.同业拆借资金直接购买附有受益权的非标资产

　　（1）银行A选定拟融资的贷款项目或企业

　　（2）银行A委托其他银行、信托公司等金融机构作为过桥方发行各种附有受益权的非标金融资产

　　（3）其他银行、信托公司、证券公司、保险公司发行附有受益权的非标金融资产

　　（4）通过该非标金融资产项贷款项目投资

　　2.买入返售信托受益权

　　（1）三方协议型信托受益权买入返售

　　说明：

　　①甲作为过桥主体，可为券商、保险公司、基金子公司、财务公司或者企业等，可以在甲层面发行资管计划产品；

　　②通过单一信托计划向丙银行的融资客户放款；

　　③乙银行以同业资金受让该信托受益权；乙银行若以理财资金受让该信托受益权，该受益权就转换为过桥银行甲的同业资产；

　　④丙银行承诺远期回购乙银行持有的该信托受益权；

　　⑤各方关系：甲、乙为过桥主体，丙为资金的实际提供者，风险承担主体；

　　⑥信托受益权的流动方向为：甲——乙——丙。

　　（2）多方模式型信托受益权买入返售

　　①银行A委托信托公司发行信托计划并向信托公司提供担保

　　②银行B认购该信托受益权

　　③银行B为避免因长期投资占用资金，银行B与银行C进行短期回购交易，将资金回笼

　　④回购到期日，银行B与银行C结算，并寻找银行D接盘

　　⑤银行B及信托公司作为过桥主体，收取过桥费

　　3.银行承兑汇票买入返售票据

　　（1）银行A将已贴现的银行承兑汇票卖断给银行B

　　（2）为避免上述交易占用银行B的资金，银行A与银行B进行附带买断条款的票据回购交易，银行A将卖出的票据买入返售，将贷款转化

　　（3）票据到期时，银行A、B办理回购结算同时，银行Ａ对其买断。

　　4.同业代付

类型

模型

　　一般的同业代付

　　国内信用证项下买方代付

　　国内信用证项下卖方代付

　　国内保理项下卖方代付业务

　　此外，还有国内保理项下买方代付业务、票据融资代付业务等同业模式

　　（三）银行以自有资金进行非标投资

　　因银行以自有资金直接投资信托产品存在合规性风险，通过引入过桥主体，以间接的方式实现对用款企业的融资目的。

　　1.银行自有资金+资管计划+信托——放贷

　　（1）定向资管、基金专户资管委托信托公司发行信托产品，对用款企业进行信托贷款；

　　（2）因理财资金投资非标资产受限的现实，银行通过自有资金投资资管计划的方式，间接实现对用款企业放贷的目的。

　　2.银行自有资金+过桥企业+信托计划——放贷（银行自营资金投资信托收益权模式）

　　（1）过桥机构委托信托公司发行信托产品，对用款企业进行信托贷款，过桥机构获得信托受益权；

　　（2）银行以自有资金受让过桥机构的信托受益权，间接实现对用款企业放贷的目的。

　　变形模式：

　　（1）银行A委托信托公司发放信托贷款计划；

　　（2）银行A将信托计划受益权转让给过桥企业；

　　（3）为避免银监会监管，过桥银行B通过其理财产品资金受让过桥企业的信托受益权；

　　（4）在过桥银行B层面，信托受益权转化为同业资产，银行C受让该信托受益权后，亦作为其同业资产。

　　3

近期房地产融资相关政策梳理

　　2016年10月以来，央行、银监会、发改委、上交所、深交所频频发文，房企融资遭到一行三会的联合围堵。具体监管政策如下：（本表格建议横屏阅读）

监管单位

日期

文件、事件

监管内容

央行

　　10.13

　　召集17家银行就楼市调控开会

　　要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，调控好相关贷款风险，收缩土地贷款

　　10.20

　　《关于将表外理财纳入广义信贷测算的通知》

　　（1）按监管趋势，银行、信托外的非金融机构，有并入表内一并处理的态势；

　　（2）表内业务存贷比压力加大；

　　（3）银行严格控制放贷额度授信。

银监会

　　10.21

　　2016年三季度经济金融形势分析会

　　五项监管要求：

　　（1）严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；

　　（2）审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；

　　（3）规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；

　　（4）加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，银行理财参考银行自营贷款投资来进行监管；

　　（5）加强房地产信托业务合规经营，严禁信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目或企业提供非标融资，以规避监管

　　10月

　　《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号）

　　（1）穿透核查的要求：首次明确将特定目的载体投资按照穿透原则对应至最终债务人。

　　（2）有地方银监局严格执行，落实“穿透”原则，禁止同业、资管计划进入房地产。

　　11.4

　　《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》

　　（1）严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制；禁止银行资金违规用于购地、违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、理财资金违规进入房地产领域；

　　（2）比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理；

　　（3）信托公司严禁通过多层嵌套等产品规避监管要求、发放用于支付土地出让价款的信托贷款、向房地产开发企业发放流动资金信托贷款；严禁充当筹资渠道或放款通道等方式，直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利；加强对个人信托贷款资金流向监控，防范资金被挪用于支付购房者首付款。

上交所

　　10.28

　　《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》

　　对房企发债分类监管，收紧房企发债，但未提及房地产相关的ABS产品（尤其是房地产销售尾款）

深交所

　　11月

　　《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》

　　将房地产行业划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，明确认定标准，并实行分类监管

发改委

　　11.11

　　《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》

　　（1）严禁商业性房地产项目企业债融资（一刀切），允许保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目企业债融资；

　　（2）禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设

证监会

　　11月

《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》

　　要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径，具体包括房地产的类型和区域两大维度，增加产品是否为非标产品的数据选项，释放未来出台政策限制券商和基金资管资金进入房地产领域的信号。

中基协

　　12月

　　《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（征求意见稿）

　　注意：第4号文已于2017年2月13日正式出台，部分内容有删改。

　　（1）禁止私募资产管理计划以委托贷款、嵌套信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他类资产收（受）益权和以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权以及其他投资方式直接或间接投资于16个城市普通住宅地产项目；

　　（2）私募资管计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产企业融资，用于补充流动资金或支付土地出让价款；

　　（3）不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违规行为提供便利；

　　（4）向下穿透审查：向底层资产进行穿透审核，以确定受托资金的最终投资方向符合规范要求。

　　4

房地产企业传统非标融资方式合规性分析

　　目前全口径的监管政策不仅控制房地产行业信贷规模，并且，根据向底层资产进行穿透审核的监管态势，也要审核表外业务是否变相规避信贷规模。在目前的监管态势下，上篇所述的非标转标的融资方式，一定程度上或被全部堵死。（本表格建议横屏阅读）

非标融资方式

监管态度

　　银行理财资金+信托计划→用于信托贷款或者购买商业银行表内信贷资产或票据资产

×

　　银行理财+交付土地竞买保证金、定金、后续土地出让价款、土地储备中心融资、发放流动资金贷款、直接或间接首付贷

×

　　住房尾款融资

　　因最终资金流向为房地产企业，房企无法控制销售尾款资金流向，不符合当前政策调控方向，合规风险较高

　　银行理财+特定目的载体（包括但不限于其他商业银行理财产品、信托投资计划、除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金、证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划和保险业资产管理机构资产管理产品等）即：银行理财+其他银行理财产品/证券投资基金/资管计划→非标

　　×

　　银行理财或自营资金+房地产领域相关债券或ABS

　　交易所或银行间允许该等产品发售，则允许，但目前政策下，已大幅度收紧

　　信托计划+其他产品，嵌套方式非标融资

×

　　私募资产管理计划+委托贷款/嵌套信托计划、其他金融产品/受让信托受益权及其他类资产收（受）益权/明股实债→直接或间接投资于16个城市普通住宅地产项目

×

　　私募资管计划+银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等→房地产企业融资，用于补充流动资金或支付土地出让价款

×

　　银行理财产品、信托、私募资管产品+私募基金产品→房地产企业融资

　　因银行理财、信托、私募资管穿透核查的要求，若最终投向为地产企业，该模式也被监管

　　5

房地产企业“曲线救国”融资方式探讨

（一）变换融资主体

　　因目前监管层对房企表外融资持收紧态势，需穿透至底层资产，核查资金的最终走向是否是房地产企业。对此，通过变换融资主体，由该地产企业的关联方或其能实际控制的非关联企业作为融资主体，再通过关联交易，如借款、往来款等方式将资金输入房地产企业成为了地产企业融资的一种“变通”方式。如基金产品通过银行委贷的方式（目前仍有小银行可做委贷通道）将资金借贷给该房地产企业的关联企业，再由该关联企业通过借款或其他方式将资金输入该地产企业，以此实现曲线融资。

　　从当前的实务操作来看，上述变通做法有两个核心特征，一是非地产行业的融资主体在融资用途和融资产品上需做灵活设计，二是风控方面需强化对上述融资主体的控制并同步做好地产/项目公司的担保设置。

（二）并购贷款

　　根据监管层对底层资产的要求，涉及房地产类的直接融资目前来看已受明显限制，但并购类融资从目前看来却有很大的规避空间，也即合适的融资主体（如产业投资或实业类公司）对地产的并购在一定程度上可以绕开上述对底层资产的监管要求，目前市场上仍存在的大量产业并购基金或其他并购产品就是典型的案例。以银行理财或表外/非标融资为例，目前通过金融产品的嵌套发放并购贷款的方式，如通过信托并购贷或银证信合作等方式发放并购贷款，事实上仍旧存在很大的操作空间。

（三）变相设置对投资者的抽屉协议

　　按照《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目（征求意见稿）》的内容，向房地产企业提供债权方式的融资都将不予以备案，对此，可以考虑通过“真股权+股东借款”的方式发行相关资管产品。

　　《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等法规明文禁止基金管理人保底保收益。对此，就目前私募基金的实施情况而言，除了国资背景的机构，业内的大部分中小机构仍旧会沿袭先前抽屉协议的做法，比如基金管理人要求项目方的大股东或项目方的其他关联主体承诺到期回购投资者的基金份额，或者基金管理人用自己的关联方承诺回购，或者基金管理人安排自己的关联方做劣后级LP进行结构化设置后强化劣后责任（如承诺回购或兜底），或者基金管理人对投资人的其他保本保收益安排等，方式多种多样，且大部分都体现为抽屉协议，当然操作层面也变地更为隐蔽和“委婉”。从合规角度来看，上述做法均难以逃脱变相保底保收益的嫌疑，但就实际操作而言，上述操作如果同步配合了融资主体或融资用途（融资产品）等方面的变通，在避开底层资产与地产挂钩的情况下采用上述抽屉协议的形式让投资者安心，本身就可能构成当下中小私募机构的“可行”变通方法。

　　事实上，上述情况中的抽屉协议虽然违反了中基协的相关规定，但中基协作为行业自律组织，其发布的文件并不属于效力性强制性规定，也即上述抽屉协议在法律层面不会碰到无效的问题。因此，就操作层面而言，对投资者的抽屉协议这种变相兜底的方式本身并未受到监管层面的实质性影响，也即通过隐蔽兜底的做法对融资产品或通道/嵌套的产品做更灵活的设计仍有很多的操作空间。

（四）“私募债”融资

　　目前对于通过互联网平台、股权交易所、金融资产交易中心的“私募债”募集资金的监管尚处于真空地带。对此，融资主体可尝试通过股权交易所、金融资产交易中心、互联网平台发放私募债的方式融资。如天津股权交易所允许银行理财产品、信托产品、基金产品、证券公司资产管理产品认购私募债券。

（五）资产证券化

　　资产证券化产品标准化与否可以按是否在“银行间市场”和“证券交易所”挂牌交易进行区分，而地产非标融资于资产证券化的关系即是非标融资产品可以作为基础资产被打包进行资产证券化，从而实现非标转标的目的。

　　银行的非标资产证券化是以银行作为原始权益人，以银行表内的非标资产作为基础资产，以资产支持专项计划、信托计划、专项资产管理计划等作为特殊目的载体（SPV）发行资产支持证券或类资产支持证券的融资活动。国内资产证券化产品大体上可以分为如下三类，即中国人民银行、银监会监管项下的信贷资产证券化（《金融机构信贷资产证券化业务试点监督管理办法》）、证监会监管条线下的资产证券化（《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》）以及“类资产证券化”。但是，由于银行投资的信托受益权、资产管理计划等非标资产不属于信贷资产的范畴，因而，目前通过发行证监会监管项下的资产证券化产品以及类资产证券化产品实现非标转标的方式居多。

　　关于房地产企业资产证券化问题请参阅“西政资本”公众号作者李冰撰写的《房地产资产证券化系列》。

（六）转道银登中心

　　根据银监会2016年4月27日发布的《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知（银监办发[2016]82号）》（以下简称82号文）第二条第八款的规定：“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示”。

　　根据前述规定，银行理财资金投资的“非标资产”想要转化成“标准化资产”需满足如下条件，即（1）理财产品投资“信贷资产收益权”而非信贷资产；（2）该“信贷资产收益权”需按82号文要求在银登中心完成转让和集中登记。

（七）通过四大资产管理公司融资

　　房企与四大的合作亦是房企获得融资的方式，如进行资产重组、合作设立投资基金等方式，为房企提供融资。

（八）其他变通路径

　　（因涉及敏感信息，如需了解更多操作变通方法，欢迎与本公众号“西政资本”或作者联系）

　　声明：在目前趋严的监管态势下，本文仅就新政下的市场操作行为做简要介绍与分析，不代表对上述行为合法性或合规性的认可，因此业务层面仍建议根据监管的要求进行操作。

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