孙俊

　　在金融强监管、融资渠道逐渐收紧的新形势下，各种政策法规接连发布，特别是财金23号文直接围堵地方政府、融资平台、中介公司、金融机构之间的资金链，2018年平台公司或将面临融资的严峻考验。目前对于平台公司大部分融资贷款仍来源于银行贷款，有部分贷款通过信托和融资租赁，但是由于23号文和即将出台的资管新规，政信融资将会受到很大限制。也许本来发行企业债可以成为平台公司重要融资渠道，例如城投债、企业专项债、绿色债券、项目收益债等，但是194号文的出台又为发债蒙上一层阴影。不过目前政策文件仍鼓励平台公司进行资产证券化融资和探索债转股形式解决存量债务问题。

　　23号文之后平台公司怎样通过信托融资？

　　信托：按照是否有银行参与，地方政府信托融资分为集合信托和银信合作理财。集合信托主要是指受托人把多个委托人交付的信托财产加以集合地管理、运用或处分的方式。银信合作指银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，投资于地方政府融资平台的股权或债权，同时政府向银行和信托出具回购的承诺函。银信合作与传统的集合信托产品的主要区别是传统信托计划的资金用途都是具体项目，而银政信产品大多投向政府平台公司。

　　集合信托：信托公司同地方政府合作主要采取三种形式：一是信托公司发行信托产品，以股权投资的方式阶段性入股于地方融资平台，将资金投入政府指定的项目，待阶段性持股期满时，由政府指定机构按约定的价格溢价回购上述股权。但是这种形式已违背23号文“穿透原则”，仍是政府承担固定回购责任。二是相对比较简单的信托贷款的方式，即由信托公司募集社会资金，然后把资金贷给地方政府发起的项目投资公司，而在贷款过程中引入地方政府作为第三方为信托提供担保。但是政府信用担保现已禁止，不过政府设立的融资担保公司可以进行有限担保。第三种则兼顾了前两种操作模式，即信托计划中既有债权设计又有股权设计，采用结构化的方式运作。而结构化的方式若是政府作为劣后级，则可被视为通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式融资，现在也是被23号文禁止的。

　　银信合作：最早进行银信合作的是一些融资渠道比较匮乏的经济欠发达地区政府。在2008年7月，中融信托、昆明市人民政府与富滇银行联合发行了20亿元的“新昆明信托”人民币理财产品，首次创造了银政信这种金融产品。中融信托将受托资金用于对昆明市土地开发投资经营有限责任公司（以下简称“昆明土投”）的增资扩股，期限为2年，期满后，昆明市国资委按约定价格溢价回购中融信托持有的昆明土投股权，如果到时昆明市国资委未能按约定回购，昆明市财政局承诺对股权进行回购。这部分资金将纳入当年财政预算安排并提请人大审议。在各种监管下，承诺函被禁止，以前银信合作模式已被叫停。

　　在防范地方政府债务风险、金融强监管下，2017年12月22日银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）规定信托公司不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股市、产能过剩等限制或禁止领域等。这意味着对于信托公司来说，信托资金必须对应项目，天津信托因“地方融资平台贷款业务未直接对应项目、资金使用监控不到位”正违反了国发〔2010〕19号文。23号文要求确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排，国有金融企业应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。

　　总的来说，信托应该为平台公司提供市场化的融资，应将平台公司与政府信用剥离，项目贷款要测算好项目现金流，公益性项目投资要纳入政府预算，政府对平台公司公益性项目或准公益性项目提供可行性缺口补助、政府付费、财政补贴、以奖代补等财政资金安排作为平台公司的信托贷款偿还来源。一定要履行相关程序的合规性和完备性！

　　平台公司还能发行哪些债券？

　　城投债：《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文）规定，公益性平台未来不再保留融资职能，对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。2015年国务院办公厅发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号）宽松了融资平台发债条件，2015年和2016年城投债净融资额均为正值。但是2016年8月之后随着平台公司发债条件收紧，基建中公益性平台公司的融资占比正在逐步下滑。

　　专项债券（企业）：这里需要区分地方政府专项债券和企业专项债券，地方政府专项债券类型目前为土地储备、收费公路、轨道交通、棚改四种，属于财政部管理，由各市、县上报，省统一代发转贷给市、县。平台公司发行的专项债券属于企业债，由发改委管理，四个专项债券涉及养老产业、战略性新兴产业、城市停车场和城市地下综合管廊建设，均属于重点投资和消费领域。

　　例如：2016年，郴州市百福投资集团有限公司发行养老产业专项债券不超过14.9亿元，所筹资金12亿元用于郴州市百福综合养老产业项目的建设；邵阳都梁投资发展有限公司发行养老产业和停车场建设专项债券不超过11.1亿元。

　　绿色债券：发改委出台了《绿色债券发行指引》（发改办财金〔2015〕3504号），明确对节能减排技术改造、绿色城镇化等12个具体领域进行重点支持。

　　2017年1月18日，全国首支城投平台公司绿色债券发行-陕西省西咸西区沣西新城开发建设（集团）有限公司公开发行绿色债券16.7亿元。2017年以来，发行绿色债券的城投增多，得益于绿色债券审核程序较快，募集资金占项目总投资比例放宽至80%，发行企业不受发债指标限制；在资产负债率低于75%的前提下，核定发债规模时不考察企业其他公司信用类产品的规模等诸多优势。

　　项目收益债：项目收益债指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。2014年5月，国家发改委发布《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改委财金〔2014〕1047号），明确要推进企业债券品种创新，研究推出棚户改造项目收益债券。2015年2月，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，明确鼓励各地结合PPP和创新预算内投资方式，积极研究扩大项目收益债券、可续期债券等创新品种规模。

　　2015年7月，发改委为规范项目收益债发行管理工作，发布关于印发《项目收益债券管理暂行办法》的通知（发改办财金〔2015〕2010号）及《项目收益债券申请材料参考目录》，标志着发改委管辖下的项目收益债券管理规定正式出台。2017年10月18日全国首单项目收益债-陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司2017年非公开发行项目收益专项公司债券（第一期，债券简称：17延安01，债券代码：145736）挂牌上市，发行规模3.5亿元，债券期限为10年。

　　发改委和财政部2018年2月8日联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）规定严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。总的来说，194号文之后，债券的发行需要平台公司有效资产和自身实力，这也是平台公司市场化转型的“助手”。

　　不受政策影响的“资产证券化”和“债转股”

　　根据资产证券化的特点，能资产证券化的项目必定是具有一定现金流的项目，本身具有项目融资功能，而债转股是平台公司化解存量债务的有效手段，因此在目前严控地方政府债务风险下政府和监管部门大力提倡资产证券化和债转股。

　　资产证券化：《关于2016年深化经济体制改革重点工作意见》（国发〔2016〕81号）提出规范地方政府债务管理，鼓励平台公司市场化转型改制，支持开展基础设施资产证券化试点。目前城市基础设施ABS可供选择的模式包含：专项资产管理计划和资产支持票据。资产证券化对融资主体（发起人）并没有具体的要求，即使信用级别不高，只要有优质资产可以带来稳定可预测的现金流（最好每年收费超过1亿），就可以发行资产证券化产品，并且发行规模不受净资产规模40%的限制。但由于中国目前ABS还没有完善的法律保证SPV基础资产风险隔离，发起人信用评级不到AA的，必须提供增信措施使债项达到AA及以上。融资资金可以用于生产经营，也可以用于偿还银行贷款，资金用途不受监管部门限制。通过非公开发行城建资产证券化产品，使得信息披露要求和披露成本低于其他融资工具。

　　债转股：《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号文）明确指出了允许采用股债结合、以股为主的综合性方案降低企业杠杆率。该文允许实施机构设立私募股权投资基金开展债转股。

　　同时在资管新规（征求意见稿）中明确指出一是资产证券化业务不适用本意见；二是银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外；三是私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。

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