本文将从四个主要方面来分析长租公寓REITs的交易分析，分别为(1)长租公寓的发展现状、(2)案例之保利一号基本要素及交易结构分析、(3)保利一号增信措施细节、(4)保利一号可支配现金流的预算和依据，大部分的材料数据整理自《中联前海开源-保利地产住房租赁REITs计划说明书》，仅供交流与学习。

长租公寓行业发展现状

　　(1)长租公寓产业链，政策护航下站上风口

　　近年来，中央及热点省市层面在坚定不移地推动“租购并举”，十九大明确指出要发展住房租赁市场特别是长期租赁，持续推动租赁住房改革将成为 2018 年经济工作的重点。

　　(2)多重利好驱动，短期内加快长租公寓行业发展

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　　1.土地供应

　　自2017年7月24日起，政府制定了大规模的土地供应让利计划，在上海、北京、深圳、福州等中国多个大城市加快推进住房租赁建设。以上海为例，截至2017年12月底，上海已供应租赁住房用地29幅80公顷，预计可建设三万套左右，加上商品房当中配建租赁住房一万套，总计向市场可提供四万套左右房源。而2018年开局，一线城市已经纷纷加大租赁住房土地供应,以上海为例：

　　2.租售同权

　　租售同权，它的核心是租房者与购房者能“享受同等的公共服务权利”，更是给予了部分刚需较强的期待。

　　(3)长租公寓产业链格局的投资机遇探索

　　国务院日前出台的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中明确提出推动住房租赁企业发行公司债券和资产支持证券为交易所债券发展工作重点之一。

　　1.类REITs资产证券化

　　融资方面，有了良好的政策支撑，REITs将会成为企业制胜的关键。对于长租公寓的来说，2017年四单类REITs资产证券化的产品成功发行具有很重要的借鉴作用：

　　2.住房租赁专项公司债

　　2017年年底，深交所和上交所分别通过了广东海伦堡地产集团有限公司非公开发行住房租赁专项公司债券项目和龙湖集团申报的住房租赁专项公司公募债券的预审核，标志着全国首单公/私募住房租赁专项公司债券正式落地，为长期住房租赁市场建设开辟了融资新渠道。

保利一号基本情况及交易结构分析

　　(1)保利一号项目要素表

　　保利一号是国内首单央企租赁住房REITs，也是首单储架发行REITs。保利一号拟在两年内储架分期发行50亿，第一期拟发行16.76亿（根据10个物业资产的市场价格估得），产品期限18年，每年付息一次，最后一年还本付息。底层资产为10个物业资产得租金现金流和权利维持费。交易结构和具体的增信措施会在下面继续深究。

　　(2)保利一号交易结构

　　1.认购人通过与管理人（前海开源）签订《认购协议》,设立并管理专项计划。

　　2. 原始权益人（保利地产）基于其与基金管理人、基金托管人签署的《基金合同》、《基金份额认购书》而持有的私募基金全部基金份额,其中保利地产提供过桥资金实缴基金出资的基金份额共计 100 万份。

　　3. 原始权益人（保利地产）与管理人（前海开源）签订《基金份额转让协议》及《基金合同》，专项计划受让100万份基金份额及实缴其余全部基金份额，自此专项计划持有全部的私募基金份额，原始权益人完成退出。

　　4.保利地产通过转让其10个物业资产（下图明细）给10个新设立的项目公司，在将其10个物业资产100%整租给保利商业或保利安平（期限为20年），同时将10个物业资产抵押给监管银行，使私募基金持有全部10个项目公司的股权和债权并通过委托行发放委托贷款给10个项目公司。整租方按年支付租金给项目公司，项目公司按期还本付息给投资者。

　　5.最终退出的可能性包括了二级市场退出或者如《计划说明书》中提到已资产优先收购权人（保利地产）行使购买优先权，按照目标资产初始评估值收购项目公司股权完成退出。

　　基础物业资产明细表

　　我们可以看的出来整个交易结构是关联着保利集团自家企业发生并完成融资及退出的。

　　(3)近期的法规关于REITs长租公寓abs

　　(4)未来长租公寓REITs可能的发展方向

保利一号增信措施细节分析

　　(1)保利一号具体交易细节及增信安排

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　　保利一号总共有18个(T)普通分配兑付日，在每个对付日的8天前启动差额支付事项（如可分配金额不足以分配预期收益给投资人）。

　　每三年(R(n))或每三个普通分配兑付日(T(3n))为一个开放退出行权日，证券收购权人（保利地产）有权在R-61日发出《优先资产支持证券收购通知》强制收购全部的优先级资产，在R日完成退出。

　　若未与R-61日行权，保利地产可在R-60日调整下一个计息期间的预期收益率。之后在R-59-R40日之间为开放退出登记期，优先级资产支持持有人可申请退出，在R日完成退出。

　　(2)其他增信措施及事件条款释义

可支配现金流的测算过程和依据

　　(1)影响公司可支配现金流的重要因素

　　(2)物业资产未来特定期间现金流量预测（元）

　　保利1号是已2017第四季度的现金流＋预测年增长率来估算未来18年的现金流，10个物业资产总共预测年增长率为2.84%，但是其中比如广州天悦暂时未运营，2017年第四季度的数据如何预测及年增长率的估算依据有待进一步的公示说明及研究。

　　(3)原始权益人（保利地产）三年一期主要财务指标

　　公司最近三年一期经营活动产生的现金净流量分别为-96.07亿元、340.54亿元、177.85亿元和-104.58亿元，波动较大。虽然2014 年以来公司销售资金回笼规模有明显的提升，但由于同期公司加大了项目的开发规模，新增多宗地块，资本支出规模较大，致使其经营性现金流呈现大幅净流出状态。截至2017 年6月末，公司现有在建及拟建项目90个，预计未来短期内公司在建项目的支付压力较大，公司仍面临经营活动现金流大幅波动的风险。

延伸阅读：房企非标“拆弹”，类REITs受捧

　　房地产金融的非标业务正受到监管部门的严监管。中国证券报记者调研获悉，近期一些信托机构的房地产非标业务已暂停。多位接受采访的房企和信托人士表示，非标业务收紧后，房地产企业资金链承压，特别是一些中小房企的融资渠道依赖信托，非标收紧后日子比较难过。在此背景下，债券和类REITs等成为房企看重的融资渠道，租赁类融资项目受到追捧。

　　房企资金链承压

　　“非标业务收紧后，我们只做符合‘432’条件的房地产信托项目。但现在基本找不到符合条件的项目，暂时就都没做了。”某信托机构业务管理部副总经理对中国证券报记者说。“432”指房地产项目“四证齐全”、30%为自有资金投入、开发商有二级开发资质。

　　2018年伊始，多个监管部门共同推进去通道、去杠杆。去年12月底，银监会下发通知，商业银行和信托公司开展银信类业务，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。

　　“以前如果遇上不符合‘432’条件的项目，我们可以把交易结构设计得灵活一点，如通过特定资产收益权、债权收购、股权形式、基金有限合伙等形式，变相开展房地产信托业务。”上述信托人士表示。

　　大型房企通过非标融资的规模不大，目前没有受到太大影响。小型房企融资更依赖信托渠道，受影响较大。野村证券中国房地产研究主管陈铎表示，2015年以后，很多大型房企把信托委托贷款调整成债券融资或银行贷款。

　　绿地金控集团北京地区总部副总经理丁卫表示，公司的资金主要来自银行授信，非标渠道的占比很低，所以非标业务收紧后，公司受到的影响不大。不过，一些中小房企的现金流比较紧张，此前依赖信托渠道融资，目前恐怕日子比较难过。

　　河南某房企总经理表示，非标业务收紧后，资金链受影响很大，首先影响拿地资金。该公司土地开发资金一般30%是自有资金，其余70%通过信托等渠道解决。

　　“现在资金成本比去年同期涨了2-3个百分点，今年一些小开发商的资金链可能断裂，房地产企业等着过冬吧。”上述信托人士说，“我们最近跟房企聊，今年房企融资根本不用谈定价，能融到资就不错了。去年资金成本9%左右的房企融资项目都能做，今年可能要到15%以上。”

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，中小房企的融资压力已开始显现。

　　整顿非标业务

　　市场人士指出，大量非标资产对应的融资最终流向了房地产等受限领域。

　　中泰证券固收研究报告估计，2017年非标融资对房地产开发的支持规模累计在2.5万亿-3万亿元左右。非标融资占房地产开发资金的20%-25%左右。

　　“根据相关规定，房地产企业向银行贷款必须‘四证齐全’。证件不全的开发商可以通过理财直投、券商资管计划、信托计划等形式，绕个弯获得融资。”某大型国有银行公司部人士表示，“这两年非标业务规模增长很快，因为信托公司等渠道审批时间短，融资方便。”

　　某大型信用评级公司工商企业部人士表示，房企要想获得非标融资，必须经过外部评级。2017年年中以后，一些信托公司的房地产相关产品要求房企的评级达到AA级。对于资质一般的企业，信托公司做非标业务就比较谨慎。

　　土地款配资是理财资金进入房地产企业的一个重要渠道。中部地区某城商行房地产事业部负责人表示，2017年该行土地款配资业务十分红火，放款上百亿元，创利2亿多元。在高峰期，土地配资的杠杆比例一般是3:7，近期出于谨慎降至5:5。

　　中原地产首席分析师张大伟表示，非标业务收紧才刚刚开始，到底有多大影响还难以预计，很多房企都在拓展其他融资渠道。

　　转向长租类

　　北京某券商资产证券化人士陈军（化名）表示，在银行贷款审批更审慎、非标通道受限的背景下，债券和类REITs等工具成为房企尚可利用的为数不多的融资渠道。

　　“在提倡租购并举的大背景下，租赁类债权融资和资产证券化项目都比较热门。”陈军表示。

　　以类REITs项目为例，2017年发行规模超过260亿元，较2016年的104亿元左右有大幅提升。“前两天，碧桂园发了规模100亿元的类REITs，一下就把今年对类REITs的整体规模预期给拉高了。”陈军说。

　　陈军认为，未来租赁市场的各环节都可以做资产证券化，减轻相关企业的资金压力。例如，租赁房的物业，房租和装修等环节都可以通过类REITs架构进行融资。

　　银行对租赁融资业务的热情也很高。近日中国银行与8家地方国企签订租赁住房金融服务战略合作协议，计划为上述企业提供融资规模约1700亿元的住房租赁金融支持。建设银行也就通过支持企业发行类REITs、支持地方政府发展个人租赁平台等形式布局住房租赁金融。

　　债券融资也受到房企的倚重。近期龙湖地产、碧桂园、绿地控股、泰禾集团、象屿股份等房企在境外发行美元债。

　　张大伟表示，房企境内融资收紧，海外融资渠道越来越受到关注。

延伸阅读2：新交所三大医疗保健REITs

　　新交所拥有三只医疗保健 REITs——百汇生命产业信托 (Parkway Life REIT)、先锋医疗产业信托 (First REIT) 和瑞合医疗保健信托 (RHT Health Trust)——其资产分布于马来西亚、印度尼西亚、印度、日本和韩国等新加坡以外的亚太区市场。这些房地产资产包括医院、诊所、疗养院和康复中心。

　　这三只医疗保健 REITs 的总市值达36亿新元，年初至今和过去 12 个月的平均总回报率分别为 0.3% 和 14.8%。这使其三年平均总回报率达到了9.7%。

　　未来数十年，老龄化速度加快和生活方式引发的疾病增加很可能将提升亚洲的医疗保健开支。在新交所上市的医疗保健股，其收入中有很大一部分来自新加坡以外地区，这些股票将获益于强劲的供求链。

　　在东南亚老龄化速度加快和生活方式疾病（例如糖尿病和心脏病）增加的推动下，亚洲未来数十年的医疗保健开支水平将会增加。供应方面，该地区的医疗设施、设备和人力继续落后于经合组织成员国的人均水平。在新交所上市的医疗保健股，收入中有很大一部分来自新加坡以外地区，这些股票将获益于强劲的供求链。

　　新交所拥有三只医疗保健 REITs——百汇生命产业信托、先锋医疗产业信托和瑞合医疗保健信托——其资产分布于马来西亚、印度尼西亚、印度、日本和韩国等新加坡以外的亚太区市场。这些资产包括医院、诊所、疗养院和康复中心。

　　这三只医疗保健 REITs 的总市值达 36 亿新元，年初至今和过去 12 个月的平均总回报率分别为 0.3% 和 14.8%。这使其三年平均总回报率达到了 9.9%。

　　从估值角度看，这三只信托目前的平均市净率 (P/B) 为 1.4 倍，而过去四年的平均市净率为 1.25 倍。

　　百汇生命产业信托

　　按资产规模衡量，百汇生命产业信托是亚洲最大的上市医疗保健 REITs 之一。其拥有 49 项物业组成的资产组合，截至 2017 年 12 月 31 日总价值约 17 亿新元。

　　该 REIT 拥有新加坡规模最大的私立医院资产组合，包括伊丽莎白医院、鹰阁医院和百汇东海岸医院。新加坡医院物业贡献的收入约占总收入的 61%。该信托还在日本拥有 45 项资产，包括位于千叶县的一个医药产品分销和生产设施，以及位于其他县的 44 个疗养院及护理设施，价值超过 6.3 亿新元。其日本资产组合的价值约占管理总资产的 37%。该信托还在马来西亚吉隆坡的 Gleneagles Intan Medical Centre 拥有分契式产权单位，价值超过 700 万新元。

　　先锋医疗产业信托

　　先锋医疗产业信托于 2006 年 12 月在新交所上市，是新交所第一只医疗保健房地产投资信托。该信托由印度尼西亚最大的上市房地产开发公司 PT Lippo Karawaci Tbk 保荐，并运营 Siloam Hospitals Group。

　　先锋医疗产业信托由 Bowsprit Capital Corporation 管理，拥有 20 项物业，其中 16 项位于印度尼西亚（包括雅加达中部、万鸦老、泗水、巴厘、望加锡、日惹和巨港），三项位于新加坡以及一项位于韩国。其资产组合截至 2017 年 12 月 31 日的估值为 14 亿新元，包括医院、疗养院和康复中心。

　　先锋医疗产业信托获得了其保荐人给予的 39 家医院的优先购买权，拥有绝佳的机会，可在医疗保健行业通过收购进一步提高收益率。

　　瑞合医疗保健信托

　　瑞合医疗保健信托是在新交所上市的第一只印度医疗保健资产类商业信托。其投资对象主要是亚洲、澳大利亚和全球其他新兴市场的医疗和保健资产及服务，此外也开发医疗和保健资产。其投资组合在印度 10 个邦的重要地段拥有 12 家诊所、4 家新诊所和两家医院，截至 2017 年 9 月 30 日的资产净值达到了 6.745 亿新元。其与印度最大的医疗保健连锁企业之一 Fortis Healthcare Ltd 建立了合作伙伴关系，该连锁企业在印度、毛里求斯和斯里兰卡开展业务。Fortis 在孟买证券交易所和印度国家证券交易所上市。

　　瑞合医疗保健信托的管理人致力于通过自然增长加强该信托现有的资产组合。这包括扩大、升级和重新配置其诊所的设施，强化和最大限度地提高其运营效率和竞争力。该信托也在物色具有长期增长潜力的收益型医疗保健资产，尤其是该信托可以和优质医疗保健服务提供商进行合作的资产，从外部实现增长。

　　您知道吗？

　　房地产投资信托（REIT）筹集的资金主要用于购买房地产资产，设立目的通常是为基金的单位持有人产生收益。投资者可以借此投资房地产资产，分享持有房地产组合的收益和风险，此类资产通常会通过股息定期分派收益。

　　REIT 投资的相关风险各不相同，包括杠杆比率、再融资成本、管理费的调整和相关资产的地理位置及品质。商业信托也存在股票投资的其他相关风险（例如价格风险、波动性和流动性风险）。

　　来源：金融小教室 中国证券报 新交所SGX