报告出品方/分析师：光大证券何缅南韦勇强）

1、扎根重庆，深耕非住宅物管

新大正物业集团股份有限公司002968.SZ）成立于1998年12月10日，作为专注公建领域的第三方物业企业，长期为党政军机关、企业总部、产业园区、高等院校、医养机构、公共场馆以及机场、地铁、高速公路等提供后勤服务一体化解决方案，发展初期主要在重庆市提供服务，2009年前后公司进入快速成长阶段并进入省外市场。于2019年12月3日成功在深交所挂牌上市。

1.1、公司20余年发展历程1998-现今年）起步阶段

1998年，新大正物业公司正式创立。

2001年，公司实施内部员工股权激励；同年承接广璐大厦物业项目，开启公司市场化发展进程。

2004年-2007年，新大正进入公共、学校物业、园区物业领域。

全国化布局，快速成长阶段2012年，新大正承接贵州省高级人民法院物业，开启业务全国化布局。

2015年，公司牵头起草、编制重庆市高校物业管理服务规范》(地方标准)。

2016年，公司完成股改，成立新大正物业集团。同年进入航空物业领域。

2017年-2018年，公司进入陕西、江苏、河南、福建、北京等物业市场。

2019年，公司承接北京大兴国际机场物业项目，进入河北、天津、广东物业市场。同年，公司成功登陆深交所中小板。

2020年，新大正收购民兴物业，并牵头起草、编制我国物业管理协会团体标准机场航站楼物业服务规范》。该年公司着重布局城市服务新赛道。

2021年，公司落地“五五规划”，锚定未来战略。确定了基础物业、城市服务、创新业务三大业务版图。全国管理服务面积超1亿平方米。

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1.2、股权结构稳定，业务发展均衡

截至现今年第三季度末，创始人王宣持有新大正28.49%股权；重庆大正商务信息咨询合伙企业有限合伙）持有新大正17.19%股权，法定代表人李茂顺持有新大正6.87%股权。

公司业务包括基础物业、创新业务和城市服务三大板块。

其中，创新业务主要指传统、创新类增值服务与数字化产品，包括了平台运营、增值服务、数据业务、线上经营等细分产品，作为公司战略高地，是公司未来的利润核心来源。基础物业由五大业态构成，夯实公司发展的根基。

航空物业：围绕机场航站楼展开各类物业服务，为客户提供含停车场管理、手推车管理、行李打包、客舱保洁、飞行区及地面航空安全保障等多种航空特色服务。

学校物业：为各类高校、特色院校及中小学校提供综合一体化后勤服务，包含基础物业管理及与校园生活配套的公寓、安全、学习辅助及师生生活服务等。

公共物业：涉及城市多种功能体，为不同公共项目提供含“四保一服”在内的服务：如为场馆提供人文体验服务、智能节耗等服务，为园区提供资源管理、运营管理、智慧园区打造等服务，为医养机构提供疫情防控、临床支持等服务。

办公物业：为党、政、军机关、企事）业单位和商用写字楼等提供专业化、规范化、标准化的物业管理服务。办公物业提供含“四保一服”在内的各类政务会议服务、商务接待服务、餐饮服务等办公特色服务。

商住物业：商业、公租房、住宅三大物业产品齐头并进的发展模式，在基础物业外，针对商业项目，提供整合多种资源的商业运营管理等特色服务；针对公租房项目，提供社区运营服务和弱势群体关怀服务；针对住宅项目，提供资产管理服务和邻里氛围打造等满足业主衣食住行的服务。

2021年公司在管面积超1亿平方米，实现营业收入约20.88亿元，其中基础物业服务收入19.35亿元，占总收入约92.65%，为公司最大收入来源。

深耕重庆，逐步外拓周边地区。

2021年，公司对重庆区域持续深耕，管理密度进一步提升。同时，公司践行“走出成渝、全国布局”的经营方针，聚焦国家级中心城市、区域中心城市，实现“以点带面，站位争先”的全国布局。

截至现今年8月31日，公司已进驻全国27个省市97个城市，管理规模超1亿平方米，集团经营范围覆盖成渝、京津冀、长三角、大湾区等国家战略区域，基本实现全国重点城市经营布局。

现今年，新大正中标了我国银保监会、国家开放大学、珠海金湾国际机场、包神铁路、长沙轨道交通、南京新媒体大厦等重大项目，标志性项目拓展力度持续加大，单个项目规模增长明显。

截至2021年末，新大正物业在管项目数量达到477个，较上年增长29.27%，服务面积超过一亿平方米。重庆区域项目数量达到239个，较上年增长14.35%。

重庆以外区域项目数量达到238个，较上年增长48.75%，占比达到49.90%。至现今年中期，重庆以外区域项目数占比提升到58%。

2、营收加速增长，管理效率提升

2016-2021年，公司整体发展步入快车道，营业收入复合增速为27%，2018至2021年增速逐年提升，现今年前三季度实现营业收入19亿元，同比增长32.6%，已经接近2021年全年营收水平。

归母净利润方面，2016-2021年，公司归母净利润由0.27亿元增长至1.66亿元，现今年前三季度实现归母净利润1.48亿元，同比增长26.15%。

2017年-2020年，公司盈利能力表现平稳，整体毛利率在21%左右，整体营业利润率在11%左右，归母净利润率在9%左右。

2021年，公司毛利率为18.67%，同比略有下降，2020年-2021年营业利润率由11.8%小幅下降至9.5%，归母净利润率从10%下降至8%。

在管理能力方面，公司管理效率有所提升，2020-2021年，管理费用率从9.09%下降到7.81%，销售费用率由1.75%下降至1.68%。2021年销售费用率+管理费用率为9.49%，对比同业保利物业9.4%，绿城服务10.0%，远洋服务10.4%，特发服务7.61%）处于平均水平。

应收账款方面，2021年末公司应收账款占收入比重15.4%，近两年应收账款周转天数在46天左右，对比同业如招商积余近两年平均45天）、特发服务近两年平均74天），公司应收账款周转天数处于较低水平。

3、办公物业占据主导，市场拓展竞争力强

办公物业占主导地位。公司办公物业在管项目由2019年的92个上升至2021年的199个，现今年上半年达到了197个。

其余公共物业、学校物业和航空物业保持着小幅提升，而商住物业项目数量保持在80个左右，公司尚未在商住物业管理方面发力拓展。

收入上看，2019-2021年，公司办公物业管理服务的营业收入从2.24亿元上升至7.67亿元，大幅上涨。其余物业管理服务收入则保持小幅的稳步上升。收入占比上，至现今年中期，办公物业管理服务收入占物业管理收入的38%，为主要收入来源。

航空和学校是公司重点发展业态。

公司航空物业在管项目由2019年的9个上升至2021年的22个，营业收入从2019年的1.06亿上升至2021年的2.39亿。学校物业在管项目由2019年的66个上升至2021年的87个，营业收入从2019年的2.36亿上升至2021年的3.33亿。

航空和学校物业目前收入规模比较小，但增长空间大，公司正加大对两大业态的拓展力度，随着服务内容的增加、市场渗透率的提升，航空和学校物业成为公司业绩增长的重要驱动。公司拥有较强的对外拓展能力。作为第三方物业，公司90%以上的项目以招投标方式取得，程度深、覆盖广、无依赖、活力高。

公司内部在招投标管理上形成了规范化、制度化的流程。随着全国各地关于采购透明化、程序化的愈加规范，公司20多年的市场化运营及在公建领域积累的经验和口碑，使公司在主要采用公开招投标方式的公建市场项目拓展方面，具有一定的竞争优势，现今年上半年公司拓展项目中标总金额约11.8亿元。

2021年公司根据“五五”战略规划，对主要业务板块做了重新划分，从原有的综合物业管理服务、专业管理服务、增值服务三类主要业务，更新为以基础物业为主、城市服务和创新业务协同发展的三大业务版图。

三大业务中，基础物业是主要收入来源，2021年公司基础物业板块实现营业收入19.35亿元，同比增长61.34%，收入占比92.65%，为创新业务及城市服务两大产品奠定基础；创新业务处于积极探索阶段，2021年实现收入1.07亿元，同比增长19.73%。同时，公司有序推动城市服务业务发展，2021年实现收入0.46亿元，同比增长56.72%。

4、内生+外拓，规模扩张加快

作为独立第三方物业，公司积极参与市场竞争，通过公开招投标获得业务增长，扩大经营规模；同时善于把握收并购机会，切入专业细分赛道。

现今年1月3日，公司发布公告称，公司拟以支付现金方式收购陈昆、董灿辉、罗成勇等13名自然人合计持有的沧恒投资80%股权，交易对价7.88亿元，标的公司承诺现今-2024年净利润分别为8400万元、1.01亿元、1.23亿元。

交易对价合理，资产优质，整体盈利能力有望进一步提升。

标的公司80%股权价值7.88亿元，对应现今年净利润的PE估值倍数约为10倍，截至现今年1月11日，我们重点跟踪的18家物管公司现今年平均PE估值约为12.5倍，我们认为本次交易价格较为合理；另一方面，标的公司2020、2021及现今年1-3季度的净利润率分别为13.6%、12.6%、12.9%，同期新大正的净利润率分别为10.0%、8.0%、7.8%，交易完成后公司的经营规模将显著扩张，盈利能力也将得到提升。

切入电厂电站物业赛道，专业化服务水平进一步提升，后续有望与华能集团开展更进一步合作。沧恒投资为持股型公司，实际经营性业务由澜沧江实业及其子公司开展。

自2001年成立以来，澜沧江实业主要从事水电站等工业园区的物业管理服务，同时衍生出水利水电工程及检修等服务，通过并购，新大正进入门槛较高的能源物业领域，实现新业态战略发展的新突破。

沧恒投资拥有多年服务华能水电十几座水电站的丰富经验，与我国华能集团深度融合，建立了长期的战略合作关系，后续新大正有望进一步与华能集团深化合作，拓展更多优质的电站和产业园、办公楼等项目，扩大经营规模，继续保持在公建物业领域的领先优势。

5、盈利预测

营收预测：

我们的预测基于以下关键假设：

1)物业服务收入计算方式为项目平均单价×项目数公司项目数量指项目管理部，项目管理部下设项目服务中心为最小服务单位），公司未来3年物业项目平均单价稳定增长，其中办公业态为公司的优势所在，将继续保持快速发展势头；航空和学校物业作为公司重点发展业态，随着服务内容的深度挖掘，单位项目平均单价上涨较快，现今年由于项目合并，商住业态平均项目单价涨幅较大。

2)收并购计划顺利推行，项目顺利整合，盈利能力保持稳定。

3)现今年及之后，国内新冠疫情得到有效控制，公司的各项业务可以稳定开展。

我们预计公司现今-2024年营收增速为31.1%、46.8%、33.4%。

分业态来看：

办公物业：2021年该板块收入近7.7亿元，营收占比为36.7%，业务发展迅速。

2019-2021年在管项目数量分别为92个/138个/199个。

2021年，公司办公物业高端写字楼类项目实现突破，在军队业态也延续了近年良好表现实现较好增长，新中标国银金融中心、我国再保险大厦、我国地震局、深圳市公安局罗湖分局等重要标志性项目及多地干休所项目。

假定公司未来几年能够维持该拓展能力，预计现今年在管项目数量达到224个，现今/2024年在管项目数分别达到259/294个。

综上，我们预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为38.1%、25.6%、20.2%。

航空物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为9个/16个/22个。2021年，除新进驻机场之外，公司还通过优质服务赢得客户信任，拓展了航司基地、飞行区、客舱消杀、行李打包、摆渡等业务，服务范围和内容都有所增加。

考虑机场物业受疫情影响较大，我们预计现今年机场项目个数小幅增加，现今年及之后随着疫情防控措施优化，航空机场物业拓展逐步恢复正常，我们预计现今-2024年航空物业在管项目数量为24/29/37个。

综合考虑航空物业较高的收费单价，以及随着服务内容增加，价格的快速增长，我们预计现今-2024年该板块营收增速分别为27.1%、26.7%、37.0%。

公共物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为72个/69个/91个。2021年营收为4.2亿元，同比增长52.94%。集团根据“五五”战略规划，对标新业务、新服务类型进行不断研究升级，细化产品服务质量。前期投入基本完成，我们预计该板块拓展能力基本稳定，项目数量保持稳步上升，我们预计现今-2024年公共物业在管项目数量为121/156/191个。

综上，我们预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为43.1%、41.1%、35.3%。

学校物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为66个/68个/87个。我们预计该板块在管项目数量将保持稳步上升的趋势，预计现今-2024年学校物业在管项目数量为101/121/141个，公司加大推动创新业务，提供校园内便捷服务，通过打造S潮宝生活服务平台、与第三方合作开发挖掘校园创新业务，在创新类服务、特约保洁服务等业务取得进展，单个项目服务内容增加，因此我们预计学校项目价格持续提升。

综上，我们预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为31.0%、27.5%、27.5%。

商住物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为88个/78个/78个。2021年，营业收入同比增长11.02%。公司在商住物业方面积极探寻老旧城区改造与社区治理，挖掘老旧小区改造带来的项目机会，处于积极探索新发展模式的阶段。

2020年-2021年，该板块在管项目数量保持不变且相比于2019年有所下降，截至现今年中期，公司对商住项目管理部按照片区划分进行了合并调整，该板块在管项目数量为58个2021年末为78个），对项目没有构成实质影响现今H1板块收入与2021H2收入接近），因为项目整合，现今年上半年平均项目单价较2021年下半年有所提升，我们预计现今年全年维持现今年上半年水平，后续随着项目整合完毕，公司能够正常开展项目拓展，我们预计现今-2024年商住物业在管项目数量为58/61/64个，预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为2.4%、7.7%、10.3%。

电厂电站：

公司拟收购沧恒投资实际经营性业务由澜沧江实业及其子公司开展）80%股权，预计现今年完成收购，标的公司服务对象包括水电站、火电厂、风电场、光伏发电厂工业园区等，开展业务区域以云南省为主，与电力行业龙头企业我国华能集团有限公司深度融合，拥有多年服务华能水电十几座水电站的经验，2020年、2021年营业收入分别为5.5亿元、6.1亿元，交易完成后，新大正将增加电厂电站业态，提升资产质量和盈利能力、增强持续经营能力，考虑业务协同以及服务内容增加，预计电厂电站业态现今-2024年营收增速分别为9.1%、20.2%、21.4%。同时，考虑到收并购落地仍需要一段时间，我们假设公司在现今年上半年完成收并购，现今年并表收入为5.35亿元全年收入为8.03亿元）。

毛利和毛利率预测：

与2020年相比，2021年公司毛利率水平有明显下降。

除受疫情影响，防疫成本增加外，我们考虑由于2021年新大正物业处于快速发展时期，新进项目数增加，由此带来的投入成本加大。

据公司2021年报披露，公司新进项目1年以内）毛利率为12.60%，成熟项目1年以上）毛利率为19.6%，因此待新进项目逐渐转为成熟项目后，公司毛利率会有所回升。

假设公司各业务均衡开展、业务结构没有重大变化，大量新项目加入与旧项目成熟双重影响下，叠加人力成本刚性上涨，我们认为公司整体毛利率呈现与同业相同的缓慢下滑趋势，但现今年收购的优质资产整体盈利能力高于公司原有水平，按照2021年数据，收购标的营收和净利润率分别是6.1亿/12.6%，新大正营收和净利润率分别是20.9亿/8.0%，预计公司现今年毛利率小幅提升，由此我们预计现今-2024年毛利率分别为17.6%、18.0%、17.9%。

综上，我们预测公司现今-2024年营业收入为27.4亿元、40.2亿元、53.6亿元，营收增速分别为31.1%、46.8%、33.4%；三年的毛利率分别为17.6%、18.0%、17.9%。

销售费用和管理费用预测：

2021年公司销售费用率1.68%，管理费用率7.81%，销售费用率+管理费用率接近9.5%，对比同行业保利物业9.4%，绿城服务10.0%，远洋服务10.4%，特发服务7.61%）处于平均水平，公司聚焦重点城市重点区域布局，随着在管项目区域密度的提升，我们预计后续公司逐渐发挥规模优势，并通过智能化管理提升效率，销售管理费用率有优化空间。

我们预计公司现今-2024年销售费用率略有下降，分别为1.53%、1.38%、1.23%，对应的销售费用分别为0.42亿元、0.55亿元、0.66亿元；预计公司现今-2024年管理费用率分别为7.01%、6.51%、6.31%，对应的管理费用分别为1.92亿元、2.62亿元、3.39亿元。

盈利预测：

我们预测公司现今-2024年归母净利润分别为2.2亿元、3.3亿元、4.4亿元，归母净利润率分别为7.9%、8.2%、8.2%，现今-2024年EPS分别为0.94元、1.43元、1.92元。

6、估值水平与总结

6.1、相对估值

综合考虑公司业务规模和在管业态，我们选取招商积余、中海物业和保利物业作为可比公司进行相对估值。

保利物业：背靠央企保利集团下属的保利发展，经营稳健，集团品牌力卓越。公司全面推进大公服战略，截至现今年6月30日，物业管理非住宅业态面积占比为56%。根据Wind一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为26.8%。

中海物业：央企我国建筑下属我国海外发展的关联公司，是一家综合性物业管理服务提供商，经营业绩稳步提升，资源禀赋深厚，品牌实力强大。根据Wind一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为31.3%。

招商积余：央企招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的主平台企业，控股股东为招商蛇口，非住宅物管龙头标的，具有良好的品牌知名度和美誉度。

22H1非住宅物业管理收入占总收入比重53.4%，根据Wind一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为26.1%。

新大正作为第三方公建物管龙头，聚焦非住宅业态，专业化水平高，在物管行业构筑较强的壁垒，预测2021-2024年EPS复合增速为38.3%，高于可比公司均值28.1%）；可比公司现今年平均PE为20倍，公司现今年预测PE为17倍，低于可比公司均值。

我们认为新大正的品牌力强，依靠自身品牌口碑和能力去拓展项目，外拓表现优秀，是公司核心竞争力，能给公司带来一定估值溢价；另一方面没有关联交易，资金安全保障性高，且当前时间点，随着地产支持政策的不断出台，物管行业估值逐步修复，综合考虑，我们给予公司现今年23倍PE估值，高于可比公司当前估值的均值水平，对应为33.0元/股。

6.2、绝对估值

长期增长率：由于物业服务行业的服务消费属性，长期来看物业费涨幅有望与CPI涨幅同步，假设长期增长率为2%；

无风险率

Rf：选取十年期国债收益率，约为2.8%；

Rm-Rf：Rm选取10年沪深300平均收益率约为7.6%，Rm-Rf约为4.8%;

β：采取CS房地产-CS物业管理服务行业β作为公司无杠杆β的近似；

税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15%。

根据FCFF绝对估值的结果，新大正的合理为36.1元/股。

6.3、估值结论

根据绝对估值法，我们认为公司合理价格为36.1元/股。

根据相对估值法，我们认为公司合理价格为33.0元/股，综合绝对估值和相对估值，我们给予公司目标价33.0元/股，对应现今年预测EPS的PE估值为23倍。

我们认为新大正的品牌力强，拓展能力优秀，我们看好新大正完成全国化布局后进一步打开成长空间。

7、风险分析

成本控制的风险：物业管理业务属于劳动密集型行业，若最低工资增加，雇员人数增加，以及其他因素的发生，成本会相应增加。此外对成本控制措施的实施也需要一段时间生效。

新冠疫情反复风险：疫情影响部分公建物业的招投标进度，同时公司提供多样化的增值服务，若新冠疫情反复，公司的增值业务开展也可能受到影响。

外拓不及预期风险：公司深耕重庆，在重庆地区拓展能力较强，全国化的拓展有可能不及预期。

应收账款相关风险：公司服务大量公建类项目，并进入城市服务领域，项目回款周期可能较长，需要考虑资金的时间成本。

收并购进展与整合或不及预期：公司现今年公告的对沧恒投资收并购计划仍需进一步落实，进展有可能不及预期；投后整合情况也可能不及预期。

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