对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的英文原意是“估值调整机制”，在实际运用中，由于其类型的多样化，两种表达方式在字面上与协议要表达的内容相比仍有一定局限性。

　　一、对赌协议的类型

　　按支付对价方式的不同分类

　　1、 正向对赌协议

　　正向对赌协议又称为正向或有对价协议，是指当并购重组的收购方和出售方对目标公司的估值无法达成一致时，双方会在基于未来事件（里程碑）的基础上采取一个追加价款（additional payment）或者一个或有对价（continent consideration）的方式来解决分歧和差异。

　　从财务角度来说，投资者的投资款经过了最初的“预付”和后期的“追加”两次投资。

　　2、 反向对赌协议

　　反向对赌协议又称为反向或有对价协议，是指在出售方出售标的资产时，收购方于交易达成时先予支付一个商定的总价款，如果标的资产或目标公司未实现事先设定的“里程碑”，则出让方应向收购方返还约定金额的价款。

　　从财务角度来说，第一次是投资者作为收购方完成“付款”操作，第二次是资产出让方完成“返还”操作。

　　按对赌产生的基础资产的不同分类

　　1、 增资型对赌协议

　　作为股权投资中常见的一类对赌协议，增资型对赌是指在投资者对目标公司进行增资时，以被投资的公司或资产为基础资产进行对赌，通常采用目标公司及资产的未来盈利能力或未来是否上市等作为里程碑事件。不过，对赌的对象既包括目标公司控股股东也包括目标公司本身，其操作合理性将在后面分析。

　　从财务角度来说，与目标公司股东对赌属于投资者与目标公司股东的资金往来，与目标公司对赌属于投资者与目标公司的资金往来。

　　2、 资产收购型对赌协议

　　也叫股权收购型对赌协议，是指在收购方对目标公司或标的资产（股权）进行收购时，收购方以被收购公司或标的资产（股权）作为基础资产进行对赌，通常采用目标公司或标的资产（股权）的未来盈利能力作为里程碑事件。

　　从财务角度来说，资产收购型对赌属于投资者与被投资公司之间的资金往来，股权收购型对赌属于投资者与被投资公司股东之间的资金往来。

　　通常，上市公司发行股份收购目标公司资产会签署盈利预测补偿协议作为资产收购型对赌协议，但是并非是必选项。

　　按照《上市公司重大资产重组管理办法（2016年修订）》中第35条的规定，对于上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不再强制要求签订盈利预测补偿协议，上市公司与交易对方可以自由协商进行业绩补偿对赌。

　　里程碑事件

　　里程碑事件一般可以分为“经济性里程碑”（Economic Milestone）和“非经济性里程碑”(Non-economic Milestone)两类。经济性里程碑包括净利润、营业利润、营业现金流量、税息折旧及摊销前利润（EBITDA），非经济性里程碑包括新产品的开发与上市、生产能力的利用率、新客户的开发、业务发展、网站或App的流量与点击率等等。里程碑事件的时间通常为1~3年。

　　二、股权投资协议中的常见对赌协议条款

　　1、 现金补偿条款

　　主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，目标公司或其控股股东将向投资者给予一定数量的现金补偿（反向对赌）或者反之由投资者用现金奖励方式补偿给目标公司或其控股股东（正向对赌）。

　　案例：隆鑫工业与国开金融股权转让对赌条款

　　背景：隆鑫控股、银锦实业系隆鑫工业的控股股东，合计持有40%股权，国开金融等投资者共计受让该40%股权。

　　对赌条款：若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿，补偿金额为：

　　各财务投资者支付的转让价格×（1－2010年经审计的归属于标的公司本身的净利润÷5亿）。

　　2、 股权调整条款

　　主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，投资者将以低价增资目标公司或者无偿受让控股股东股权，甚至会取代控股股东的控股地位。

　　案例：东方财富与深圳秉合增资对赌条款

　　背景：深圳秉合以人民币现金方式向上海东财进行增资，增资额10000万元，其中，15.7895万元作为上海东财注册资本，剩余出资9984.2105万元人民币计入上海东财资本公积。增资完成后，深圳秉合持有上海东财5%的股权，并完整享有该等5%股权比例所对应的全部投资权力与利益。

　　对赌条款：增资完成后，如果上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。

　　3、 股权回购条款

　　主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，将触发对赌条款，目标公司控股股东将以高于投资者投资款的价格回购投资者持有的股权。该回购价格为投资款加上固定回报。

　　案例：隆鑫工业与国开金融股权转让对赌条款

　　对赌条款：如果发生2013 年6 月30 日出现以下任一情形：（1）隆鑫工业仍没有实现合格上市；（2）任何时候隆鑫控股等违反相关交易文件规定而导致隆鑫工业遭受重大不利影响；（3）未按约定时限完成《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》附件列示的相关事项；（4）相关审计机构各自出具的审计报告报告中就隆鑫工业净资产价值相比差额（减值）在10%以上；（5）任何时候隆鑫工业实际控制人发生改变，则股权受让方有权要求银锦实业和/或隆鑫控股回购及/或促使隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。

　　附期限回购：

　　如果该回购条件不是某一里程碑事件而是某一期限时，则该回购行为称为附期限回购，即融资方在融资后一定时间内将资金+投资收益返还给投资人，该投资收益相当于利息，实质是一种借贷行为，存在一定法律风险。

　　条款举例：本协议项下标的股权回购为甲方（被投企业控股股东）回购本协议中乙方（投资者）所受让的甲方持有丙方（被投企业）A%的股权。自甲方收到投资款满一年后，乙方可向甲方发出回购通知。

　　4、 特殊股权条款

　　主要约定内容包括：当目标公司未能实现约定的里程碑事件时，投资者的股权将转变为特殊股权，如优先股、拥有董事会一票否决权、超比例表决权，等等。

　　案例：伊戈尔电气IPO

　　增资协议：增资后的公司董事会由 6 名董事组成，中比基金及湃龙公司各有权委派一名董事，董事长由原股东产生，涉及特殊决定权的内容如下：

　　（1）董事会会议应当由三分之二以上的董事出席方为有效。董事会决议必须经全体董事过半数以上通过。

　　（2）聘任或解聘公司经理、董事会秘书，根据经理提名，聘任或解聘公司副总经理、总工程师、财务负责人等高级管理人员；聘任或更换公司审计的会计师事务所同时还必须经出席会议的中比基金委派的董事同意。

　　（3）制定公司增加或减少注册资本以及发行公司债券的方案；制定公司合、分立、变更公司形式、解散方案；决定对总额 50 万元以上的固定资产的处置；决定公司股东将全部或部分股权转让予第三方需董事会全体董事一致同意。

　　三、股权投资协议实例——双向对赌条款

　　甲方（被投企业控股股东）向乙方（投资者）承诺丙方（被投企业）经营目标如下：

　　1.1 丙方经审计后第一年、第二年、第三年的主营业务净利润分别应不低于（扣除非经常性损益）人金币：2000万、3000万、4000万；该审计报告需为经乙方认可的、具有证券从业资格的会计师事务所出具的审计报告。前述年度审计报告出具时间不晚于次年6月30日。

　　1.2 如第一年、第二年、第三年主营业务净利润与承诺目标的差距在10%以内，双方不做估值调整。

　　1.3 如第一年、第二年、第三年所述任一年度实际净利润低于经营目标的90%，甲方对乙方以现金作为补偿，补偿金额=乙方投资额*（1-当年实际净利润（扣非））/当年承诺净利润）。其中乙方投资额为2000万元。（反向现金补偿对赌）

　　1.4 如第二年主营业务净利润高于3000万，则触发乙方对丙方的业绩补偿条款；具体约定如下：

　　A）如第二年主营业务净利润高于3000万低于3500万，乙方须向丙方补偿人民币18万元；

　　B）如第二年主营业务利润高于3500万低于4000万，乙方须向丙方补偿人民币38万元；

　　C）如第二年主营业务利润高于4000万低于4500万，乙方须向丙方补偿人民币68万元；

　　D）如第二年主营业务利润高于4500万，乙方须向丙方补偿人民币108万元；

　　（正向现金补偿对赌）

　　2. 甲方应按照乙方要求在乙方提出相关补偿要求之日起的30日内履行承诺，如甲方未能在前述时间内履行或不恰当履行，则乙方将有权采取以下任一措施：(1)要求甲方按照20%的年利率换算成日利率后计算，累加计算甲方应当最终补偿予乙方的金额；(2)要求甲方将现金补偿转化为股权补偿：即无偿取得甲方持有的丙方等值股权，相关税费由甲方承报，甲方还应配合办理工商变更于续。

　　3. 如果第三年12月31日之前丙方在中国A股市场成功上市，乙方同意豁免甲方上市当年度的现金补偿义务。

　　四、对赌合法性分析——与目标公司对赌和与股东对赌

　　我国现行的法律法规并未对投资过程中的对赌行为有明确规定。对赌协议中关于对赌对象的选择问题，可能不少人知道这样一条规则，即：投资者与目标公司对赌无效，投资者与股东之间对赌协议约定合法。依据是来自于著名的法院案例：

　　海富投资案。

　　该案件中的对赌条款属于前面提到的现金补偿类的反向对赌协议。

　　背景：甘肃众星公司（后更名世恒公司）由香港迪亚100%投资设立，陆某为香港迪亚唯一股东。2007年11月，海富投资与香港迪亚、甘肃众星、陆某签署《增资协议书》，约定海富投资以2000万元人民币对甘肃众星进行增资，其中新增资本114.7717万元，1885.2283万元进入资本公积金。增资后海富投资占比3.85%，迪亚公司占96.15%。

　　对赌条款：1、甘肃众星2008年净利润不低于3000万元人民币，否则甘肃众星需向海富投资进行补偿，甘肃众星不能补偿的由香港迪亚公司履行补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）*本次投资金额；2、若至2010年10月20日甘肃众星无法完成上市，则香港迪亚有义务回购海富投资所持甘肃众星的股份。后因甘肃众星即世恒公司2008年净利润未达对赌条件，海富投资提出起诉，要求判令世恒公司、香港迪亚及陆某向其支付协议补偿款1900余万元。

　　最高院经审查认为：

　　海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到甘肃世恒经营业绩的影响，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，一审法院和二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的；

　　香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。

　　需要强调的是该判决的基本依据在于最高人民法院认为该案中的对赌协议不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，因而是有效的。

　　因此并不能简单地理解为与股东对赌有效而与公司对赌无效。

　　五、证监会对于对赌协议的监管态度

　　证监会对于对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。其中招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。

　　IPO相关规定中与对赌协议相关的主要为以下两条：

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

　　证监会对于对赌协议的反馈意见包括：

　　（1）审核对赌协议的出发点是拟IPO公司的股权稳定性。

　　（2）关注发行人及相关股东之间是否曾存在对赌协议；

　　（3）对于存在PE股东的拟IPO公司，必问及对赌协议事宜；

　　（4）如果曾经有对赌协议，要求披露其签订时间、权利义务条款、***责任等具体情况，并核查其是否合法有效、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否均已清理完成、是否对发行人的股权结构产生不利影响、发行人目前的股权结构是否稳定；

　　（5）如对赌协议已经解除，还关注相关对赌协议的解除是否真实，是否是附条件的解除；

　　【结语】对赌协议在股权投资协议中的大量存在说明其具有一定的合理性，不过，与之伴随的风险也同样明显，甚至某些情形下企业为了追求短期目标而牺牲了长远战略发展。因此，企业应当结合实际情况采用适合于自身发展的对赌协议。

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