中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　2013年以来，一方面银行的传统对公信贷业务规模增长难以为继，货币中性偏松使银行间市场利率走低、利差收窄；另一方面，部分股份制银行和中小银行发行大量同业存单扩大资产负债表，发行理财产品扩大表外规模。上述两项因素造成了银行“资产荒”问题严重，催生了表外业务以及委外投资的兴起。并同时随着同业存单迅速扩张，在各类资管产品下金融工具多次嵌套，特别是中小银行在该模式下不断扩张资产规模，形成风险隐患。

　　近期银监会接连下发通告，要求规范银行业投资业务。针对委外投资等活动，严格资产管理业务规范，强化穿透式监管。明确提出控制嵌套投资，防止理财资金在金融体系内部空转，意在调控银行系统流动性走向，约束银行资本，形成对银行资金流向的倒逼压力。

　　对债市而言，面对委外投资业务强化穿透式监管，近期各家银行开始出现规模性的委外赎回，势必将会对市场造成一定负向冲击。考虑到对业绩的衡量取舍，短期对于债市利空作用显著，但不致产生资金从债市的突发性大规模撤回。

　　中长期从当前调控政策的态度出发，我们认为“温和”去杠杆是当前的主要基调，委外业务调控将以避免系统性债市风险为限。监管当局会选择逐步推升市场利率水平、“温和”去化银行系统杠杆、但避免利率波动性过高的策略。且在委外的过快发展受到一定限制时，日后银行自营和理财资金或转化为FOF或者投顾形式继续对债市进行投资，本轮监管引致委外规模性赎回仅是中长期流动性回归银行体系的体现。

　　经济前景仍不明确的条件下，监管政策引导资金脱虚向实，意图在于利好基本面。去杠杆、防止金融风险的政策导向仍将继续，且4月面临企业缴税，再次建议投资者保持谨慎，我们仍坚持10年期国债收益率底部中枢为3.2%，顶部约束为3.6%。

　　正文：

　　继3月末表外理财纳入MPA考核后，近日银监会连续多次下发监管文件，专项治理银行同业理财、委外投资造成的资金空转，意在引导流动性脱虚向实。银行面临监管压力，近期开始出现规模性的委外赎回，同时基金公司等外部管理机构出现抛售迹象。

　　一、委外业务发展与本次监管引致规模性赎回

　　2013年以来，一方面银行的传统对公信贷业务规模增长难以为继，货币中性偏松使银行间市场利率走低、利差收窄；另一方面，部分股份制银行和中小银行发行大量同业存单扩大资产负债表，发行理财产品扩大表外规模。上述两项因素造成了银行“资产荒”问题严重，催生了表外业务以及委外投资的兴起。并随着同业存单未受到监管限制而得到迅速扩张，在各类资管产品下金融工具多次嵌套，特别是中小银行在该模式下不断扩张资产规模，市场杠杆水平日益上升，形成风险隐患。

　　四月以来银监会接连下发通告，要求规范银行业投资业务。针对委外等活动，严格资产管理业务规范，强化穿透式监管。其中正式公告且明确提出规范要求的原文如下：

　　此外还有近期提出的规范文件，包括《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》（45号文）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（46号文）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（53号文）对于同业业务、理财业务、投资业务等涉及资产嵌套、杠杆投资的套利活动明确提出规范和整治要求。

　　总结以上监管文件，银监会目前明确提出严格控制嵌套投资，防止理财资金在金融体系内部空转，意在调控银行系统流动性走向，约束银行资本，从局部斩断空转形式根源，形成对银行资金流向的倒逼压力。于是，面对银行业的密集监管，委外理财套利空间收窄，近期各家银行开始出现规模性的委外赎回，代表有工商银行、建设银行等。本周一（4月17日）经济数据利好支撑下股市依旧不振，本周目前为止已失守3200点，侧面证实机构有抛售迹象。

　　二、短期委外赎回造成债市压力，中长期望“温和”去化杠杆

　　银行委外业务主要的操作模式是通过加杠杆持有信用债，在考虑委外面临赎回的背景下，短期可能造成机构债券抛售。万亿级别的委外资金回归银行流动性体系，势必将会对市场造成一定冲击。但委外浮亏一定程度制约了赎回规模，对于业绩的衡量取舍，使得赎回对于债市的影响有一定顾虑。因而，短期对于债市利空作用显著，但不致产生资金从债市的突发性大规模撤回。

　　中长期从当前调控政策的态度出发，我们认为“温和”去杠杆是当前的主要基调，委外业务调控将以避免系统性债市风险为限。相较2013年打击表外非标业务失控性扩张而严控流动性，“暴力”去杠杆，当前则是逐步抬升资金价格的“温和”去杠杆。2013年时部分机构通过滚动融入低价短期限资金，配置长期限高收益“非标”产品。以各种信托受益权、资产管理计划等为代表的“非标”资产不易二级市场转让，也没有公开易得的市场价格，故不易发生自我加速的价格崩盘。一旦金融监管当局收紧流动性，该类杠杆机构的短期限资金融入发生滚动困难，但由于“非标”无法转让，该机构要么接受任意高价借入资金，要么只能***。这就是2013年去杠杆过程中隔夜资金利率可飙升至30%以上的原因。而目前只能选择温和去杠杆，金融机构通过期限错配杠杆配置的主要资产是债券，去杠杆若操之过急会导致系统性风险。如果金融监管当局去杠杆过程中收紧流动性幅度过大，杠杆机构短期限融入资金无法以可接受的利率滚动接续时，将选择出售债券，这将打击债券二级市场价格并引发所有存量债券的估值下调。如果债券基金或“委外”计划的客户为了避免损失而进行赎回操作，将进一步加剧债券抛售规模，导致市场连锁下跌，甚至引发系统性风险。

　　债券与“非标”的上述不同，决定了本轮去杠杆金融监管当局不会像2013年那样容忍资金利率大幅波动；此外，由于股份制银行和中小城商行资产负债表的快速发展叠加投资能力无法跟进，委外规模的激增是有一定的合理性的。在委外的过快发展受到一定限制时，日后银行自营和理财资金或转化为FOF或者投顾形式继续对债市进行投资。因此，本轮监管引致委外规模性赎回仅是中长期流动性回归银行体系的体现，并不会引致债市系统性风险。当前金融监管当局会选择逐步推升市场利率水平、“温和”去化银行系统杠杆、但避免利率波动性过高的策略。

　　债市策略：

　　对债市而言，面对委外投资业务强化穿透式监管，近期各家银行开始出现规模性的委外赎回，势必将会对市场造成一定负向冲击。考虑到对业绩的衡量取舍，短期对于债市利空作用显著，但不致产生资金从债市的突发性大规模撤回。

　　中长期从当前调控政策的态度出发，我们认为“温和”去杠杆是当前的主要基调，委外业务调控将以避免系统性债市风险为限。监管当局会选择逐步推升市场利率水平、“温和”去化银行系统杠杆、但避免利率波动性过高的策略。且在委外的过快发展受到一定限制时，日后银行自营和理财资金或转化为FOF或者投顾形式继续对债市进行投资，本轮监管引致委外规模性赎回仅是中长期流动性回归银行体系的体现。

　　经济前景仍不明确的条件下，监管政策引导资金脱虚向实，意图在于利好基本面。去杠杆、防止金融风险的政策导向仍将继续，且4月面临企业缴税，再次建议投资者保持谨慎，我们仍坚持10年期国债收益率底部中枢为3.2%，顶部约束为3.6%。

　　可转债点评

　　周四沪深两市开盘略低，随后上证指数在平盘线下方维持震荡走势，深成指则稍强，涨跌互现，尾盘呈V型小幅收涨，市场情绪有所好转。转债市场受正股影响涨跌各半，更加印证了我们提到的目前转债市场的主要矛盾来自正股的观点。从整体来看转债市场仍未脱离“尴尬期”的范畴，短期市场并没有太多值得参与的地方，后续主题炒作仍旧是市场的主题之一，但提前预判更显重要；从中长期来看，随着近期正股影响以及供给冲击，转债估值已经渐进合理，随着个券价格在近期的调整，其安全垫保护也愈发充足，因此我们建议投资者可以开始逐步逢低配置低价低估值标的，二季度在流动性缓慢改善的背景下部分个券存在交易性机会。具体标的依旧重点关注以岭、九州、歌尔、格力，以及中长期关注三一、国贸等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年4月20日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了1.34BP、7.47 BP、1.00 BP、-2.66 BP至2.65%、2.91%、4.00%、4.52%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.52 BP、0.28 BP、0.52 BP、1.75BP至3.12%、3.15%、3.28%、3.42%。上证综指上涨0.04%至31772.10点，深证成指上涨0.10%至10359.09点，创业板指上涨0.27%至1850.39点。

　　4月20日，央行向市场投放700亿7天逆回购，200亿14天逆回购，100亿28天逆回购。当日有700亿7天逆回购到期，100亿28天逆回购到期，净投放200亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2016年1月-2017年3月份金融数据中M0累计上升5386亿元、财政存款累计减少646亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2016年2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。截至3月末，常备借贷便利余额为699.96亿元。）

　　可转债

　　4月20日转债市场。转债指数收于106.40点，上涨0.16%；平价指数收于86.58点，上涨0.50%。26支上市可交易转债除电气、皖新EB停牌外， 2支横盘，11支上涨，11支下跌。其中，三一、以岭EB横盘，歌尔（1.74%）、白云（1.17%）、广汽（0.95%）领涨，汽模（-1.39%）、清控EB（-0.80%）、宝钢EB（-0.14%）领跌。26支可转债正股除电气、皖新EB停牌外 ， 2支横盘，13支上涨， 9支下跌。其中，顺昌、16凤凰EB横盘，天集EB（5.04%）、国贸（3.45%）、白云（2.43%）领涨，汽模（-4.70%）、格力（-1.95%）、九州（-1.11 %）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年04月21日发布的《晨会20170421》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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