公司具有显著的区位优势及管理层优势，短期投行、资管及资金类业务贡献靓丽业绩，长期公司在基金投顾为代表的财富管理业务中行业领先，财富管理大发展背景下极具想象空间。借鉴中信证券“牛市融资、熊市收购”的做法，公司有望通过投资、并购等外延式成长途径发展壮大。而股权激励计划的推出将有利于维持目前优秀管理层的稳定，并进一步吸引优秀人才加盟。首次覆盖给予“增持”评级。
主要观点:
►扎根无锡，区位优势明显
国联证券前身为成立于1992年的无锡证券，其发展和服务具有强烈的地域属性。公司在全国的分公司营业部家数共有99家，在江苏省内就设有62家，无锡市国资委为公司实控人。
江苏省与无锡市经济发达，企业与富裕人群众多，相应的投行服务以及高净值客户财富管理需求旺盛。据Wind数据统计，以新三板存量挂牌企业家数来看，江苏省排名第三，仅次于广东与北京，占比12.3%。据《2021意才·胡润财富报告》,以千万人民币可投资资产高净值家庭数量来看，无锡市有9820家，全国排名第15。
►引入前中信高管，各项业务步入发展快轨
2019年公司引入中信系高管，揭开快速发展新篇章。目前财富管理、投行、投资、人力、财务、IT等重要条线领导均来自中信证券。中信系高管的加入不仅提升了对应业务板块的发展速度，更完善了国联证券整体的战略发展规划。
2019年以来，公司各项业务步入发展快轨。以基金投顾为代表的财富管理业务处于行业领先地位，2021年公司基金投顾签约资产规模达到103亿元，位居行业第1；投行资管业务排名大幅提升，据协会数据，21年投行业务收入排名第32名，较19年提升18名，21年资管业务收入排名第33名，排名首次进入行业中位数（第47名）以内；资本快速的补充同时公司加大杠杆致力于发展客需业务，满足客户交易需求，2021年证券投资业务收入第30名，较2019年提升25名。
► 盈利预测与投资建议
鉴于公司具有显著的区位优势及管理层优势，短期投行、资管及资金类业务贡献靓丽业绩；长期公司在基金投顾为代表的财富管理领域行业领先，财富管理大发展的背景下极具想象空间。另外借鉴中信证券“牛市融资、熊市收购”的做法，公司还有望通过投资、并购等外延式成长途径发展壮大。而公司2022年6月公告拟推出股权激励计划，股权激励计划的推出将有利于留住目前优秀的管理层，以及进一步吸引优秀人才加盟，提高公司成长的确定性与稳定性。
在2022/2023/2024年股基日均交易额分别为10,646.2/12,346.8/12,831.4亿元的核心假设下，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为33.83/43.76/51.89亿元，EPS分别为0.36/0.47/0.56元，预计公司2022/2023/2024年BVPS分别为6.14 / 6.61/ 7.17元，7月19日股价11.28元，对应的PB为1.84/1.71/1.57倍。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
1）财富管理业务发展低于预期；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。
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1.区位优势、管理层优势显著
1.1扎根无锡，区位优势明显
国联证券前身为成立于1992年的无锡证券，经历增资改制和整体变更后最终形成国联证券。国联证券的发展和服务具有强烈的地域属性，公司在全国的分公司营业部家数共有99家，在江苏省内就设有62家。
股权相对集中，无锡市国资委为公司实控人。无锡市国资委为国联证券的实际控制人，通过无锡市国联发展集团直接持有，及该集团旗下的国联信托、无锡市地方电力有限公司等持股合计48%。
地域优势明显，市场需求旺盛。江苏省是我国的经济大省，经济实力雄厚，金融服务需求强劲，为国联证券的发展提供了良好的基础环境。省内企业与富裕人群众多，相应的投行服务以及高净值客户财富管理需求充足。以新三板存量挂牌企业家数来看，江苏省排名第三，仅次于广东与北京，占比12.3%。以千万人民币可投资资产高净值家庭数量来看，无锡市有9820家，全国排名第15。
1.2 前中信系高管加盟，资本运作与业务发展明显加快
2019年起公司引入中信系高管，揭开快速发展新篇章。现任董事长兼总裁葛小波，兼任投行子公司华英证券董事长，曾任中信证券投行部经理、财务负责人、风险控制部副总经理和执行总经理，交易与衍生产品业务部、计划财务部、风险管理部、海外业务及固定收益业务行政负责人，执行委员会委员、财务负责人、首席风险官等，投行、交易、风控等业务经验丰富同时管理能力卓越。
现任副总裁兼财务负责人尹磊, 曾任中信证券计划财务部出纳、核算会计、会计主管和执行总经理，财务经验丰富；分管财富管理业务的副总裁尹红卫为前中信证券总部财富管理部执行经理，专长为经纪与财富管理业务；分管衍生品部的副总裁李钦曾就职于中信证券风险管理部。人力总经理王捷曾任中信证券人力总监，首席信息官汪锦岭曾任中信证券信息技术中心执行总经理。
中信系高管的加入不仅提升了对应业务板块的发展速度，更完善了国联证券公司整体的战略发展规划。
1.2.1 不断扩展业务范围，A+H融资发展壮大
无锡证券于2002年更名国联证券，注册资本增至10亿元，2008年国联证券变更为股份有限公司，注册资本增至15亿元。2010年成立全资直投子公司国联通宝。2011年成立中外合资投行业务子公司华英证券，出资占比66.7%，2017年收购华英证券剩余股份，华英证券转为全资子公司。2019年设立投资子公司无锡国联，专注科创板跟投业务；同年成立香港子公司。
在国联证券的发展历程中，A+H上市对于公司扩大净资本意义重大。2015年公司H股上市，募集资金32亿港元，净资产提升至77亿元；2020年A股上市，募集资金20亿元，公司净资产提升至106亿元；2021年定增募集资金51亿元，公司净资产提升至164亿元。上市融资为公司业务扩张提供了坚实的基础,让公司具备了更强的资本实力和抗风险能力。
1.2.2 各项业务进步明显，财富管理与自营尤为亮眼
从2021年收入结构来看，公司自营收入占比大大高于行业，公司占比47%，高于行业平均值27%。究其原因，一方面公司在2020年IPO以及2021年定增融资后资金充裕;另一方面从杠杆倍数来看，公司杠杆倍数自2019年以来有明显的提升。
随着2020年A股IPO及2021年的定增，公司净资本及规模指标提升明显，从2018年的60名左右提升至2021年的40名以内。2021年公司净资本排名行业第35名。公司营收净利润排名也有大幅提升，从2018年的60名左右提升至2021年的40名左右。
从具体业务来看，公司在财富管理业务方面处于行业领先地位，以投资咨询业务收入来看，2021年公司收入1亿元，行业排名第15，远高于公司其他业务排名；公司财务顾问业务收入0.8亿元，排名27名；财务杠杆及证券投资收入分别排名第27名、第30名，体现了公司较好的使用资产负债表能力。资管业务与投行业务收入排名也有较大提升，2021年分别排名第33名和第32名；另外公司融资融券业务利息收入排名第36名，远高于公司经纪业务收入第49名的排名。
1.2.3 各业务线均在增员，财富管理增员最多
2019年以来，公司员工人数大幅增加，2021年2269人，较2019年增长42%。从员工学历结构来看，2019年以来硕士及以上学历员工占比增加，2021年硕士及以上学历员工占比40%，较2019年提升5pct。
从专业构成来看，资金类业务员工人数增速最高，信用交易以及大自营类业务人数增速分别达到129%和110%，大自营类业务中，2021年固定收益业务与股权衍生品业务人员增多，但证券投资业务人员有所减少，表明公司更侧重发展收益更稳定的固收业务以及衍生品业务； 资管与投行类业务人员数量也有快速增长，分别增长97%和79%，达到116人和432人。
经纪与财富管理业务人员增加427人，增速51%。由于公司分支机构数目保持稳定，预计经纪与财富管理部门增加人员相当部分在总部部门，公司致力于提升经纪与财富管理客户服务能力。此外公司信息技术、研究以及合规法务等人员也有较高增速。
2.各项业务迅速发展，基金投顾行业领先
2.1以基金投顾业务突围经纪与财富管理业务
与行业类似，2018年以来公司经纪业务收入持续增长。从经纪业务收入占比来看，公司与行业整体接近。2021年公司投行、自营、资管业务大幅增长超过行业，经纪业务收入占比被动下降。2021年公司经纪业务收入6.1亿元，占比21%，低于行业的27%。
2018年以来公司股基交易市场份额小幅回升，从2018年的0.48%提升至2021年的0.49%。佣金率则持续低于行业，较具竞争力。
公司代销金融产品与投资咨询收入大幅增长。2021年公司代销金融产品收入0.7亿元，同比+133%，远高于行业53%的增幅。投资咨询收入更是暴增，2021年投资咨询收入1.0亿元，行业排名已经跃升至第15名，较2019年的第86名大幅提升71名。两者收入的大幅增长预计主要由公司发力基金投顾业务推动。
公司代销金融产品规模逐年增长。2020年代销的第三方基金规模大幅增长，2021年代销的第三方信托规模大幅增长。代销产品的多品类布局提升了公司抗风险能力，而基金投顾等服务的跟进则带来了整体代销业务的持续增长。
唯一获得首批公募基金投顾试点资格的中小券商。国联证券深耕苏南区域市场，当地经济发达，居民财富积累较多，发展财富管理业务具有良好的客户基础。公司将财富管理转型作为重要战略方向，以资产配置为核心逻辑构建财富管理体系，同时战略布局并积极推动以基金投顾为抓手的财富管理业务模式。
定位目标客户为“小B大C”。“小B”是指聚焦中小银行和私募，“大C”是指以企业及企业家为主的高净值客群。公司积极搭建To B的服务生态链，通过拓展外部渠道，输出专业的策略和服务；以基金投顾业务、资产管理的优质产品为抓手，与外部金融机构形成密切合作；将财富管理服务向外延伸至银行、互联网第三方平台、信托等金融机构，快速扩大公司基金投顾规模并提高客户数量，有效破解了公司客户基数较少的难题。2021年签约客户家数以及签约资产规模分别达到15.03万家和102.63亿元，位于行业头部梯队。
2.2投行业务：人员大幅增加，业务突飞猛进
公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务。2019年中信系管理层加盟以来，国联证券对投行业务给予高度重视，大幅增加投行业务投入，两年内投行业务人员从276人提升至432人。通过实施聚焦特定区域、特定行业、特定项目的业务策略，以及“投行+投资”新型业务模式，投行务实现大幅增长。
以协会投行业务收入来看，公司2021年实现投行收入5.0亿元，行业排名第32名，较2019年的第50名提升18名。2022年一季度，公司IPO金额10.4亿元，市场份额0.87%；2021年再融资业务129.8亿元，市场份额1.82%；2021年核心债券承销金额超过400亿元，市场份额0.57%。
虽然公司投行人员及排名有了较大提高，但人均产出仍处于较低水平，2021年公司投行部门人均创收125万元，而行业头部券商人均产出超过300万元。公司计划通过加强考核和筛选能力，提高投行部门人均产能。2021年北交所开市将推动更多专精特新、隐形冠军企业登陆资本市场，这为中小券商创造了更多机遇。华英证券已有多个具备一定影响力的精品投行项目，公司人才和项目的积累为投行业务的良好发展奠定基础。
另外与经纪业务集中于江苏不同，公司投行业务地域分布上整体较为分散，江苏省内项目最多，但占比仅为28%，其次为四川，占比18%。其他区域则占比相对较低。
2.3资管：ABS大幅增长，与财富管理协同发展
近年公司资管业务收入持续增长，2021年公司资管业务净收入1.4亿元，占比近5%。其中资产证券化业务收入大幅增加，且规模大幅扩张，资产证券化收入从2019年的0.01亿元上升至2021年的0.41亿元，规模从2019年的15亿元扩张至2021年的371亿元。2021年公司整体资管业务规模1024亿元，费率0.21%。
公司资管业务与财富管理业务也形成较好协同，资管业务提供专业化资产配置和底层资产评价服务，形成核心策略输出，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金融服务解决方案。
2.4自营投资大幅扩容，收益率稳定
近年来公司自营业务收入占比大幅提升，已经成为公司第一收入来源。2021年自营业务收入13.9亿元，占比47%。2022年一季度末，公司投资资产规模达到402亿元，接近2019年末的5倍。投资收益率较为稳定，2019-2021年收益率均在5%以上，2022Q1在市场大幅波动的背景下，不含利息收益的投资收益率仍然达到年化2.2%。资产配置上2021年私募基金在投资资产中占比大幅提升。
从母公司自营业务人员配置来看，2019年至2021年整体上自营业务总人数大幅增长110%。在自营人员结构上，公司加强了固定收益业务、股权衍生品业务人员力量，减少了方向性权益配置人数，表明公司更侧重发展收益更稳定的固收业务以及衍生品业务。
业务策略上公司致力于发展以资本促业务的“资本中介”、发展客需型业务。固收业务方面，公司强调加强敞口暴露小、波动低的对冲套利策略开发，加强量化策略及固收+策略开发，强化信用风险筛查，通过策略的多样性及管理的精细化实现低收益率环境下盈利的稳步提升。同时秉承“卖方”固收业务理念，立足服务客户，继续做大做强资本中介业务，为客户提供特色产品及综合性的需求解决方案。股权衍生品业务方面，公司强调完善产品供给和交易服务，逐步扩大交易服务规模，进一步提升公司综合交易服务能力和产品创设能力。
2.5两融业务市场份额大幅增长，机构占比提升
公司融资融券业务以“提升融资融券业务规模，合力拓展融券业务，增加两融业务的机构投资者占比”为指导思想，通过制定展业工具包，并加强培训指导的方式，提升专业度及客户服务能力；申请获批转融券科创板及转融券创业板约定申报业务资格，积极拓展公募基金等融券券源渠道建设，扩大公司融券标的，以满足投资者策略交易及网下打新融券对冲交易需求；制定特殊专业机构投资者征信评级体系，修订两融利率分级定价标准。从融出资金利率来看，2019年以来公司费率相较行业有竞争优势。
2019年以来公司两融余额及市场份额大幅提升，两融余额从2018年的30亿元提升至2021年的108亿元，提升2.65倍，市场份额从2018年的0.39%提升至2021年的0.65%，提升66%。其中个人两融与机构两融业务余额及市场份额均有大幅增长，机构增速更快。公司机构两融占比大幅提升，以两融业务的机构业务占比来看，从2018年的1%到2021年的10%。
公司2020年以来股票质押业务发展策略明确为“在严控、化解业务风险的前提下审慎展业”；股质业务风险项目规模有序压缩；获批深交所上市公司股权激励行权融资业务试点资格。整体公司股质业务规模在2020年触底，2021年有所回升。
3.盈利预测：基金投顾、投行、资管业务有望快速增长
公司基金投顾业务、投行、资管业务均在快速增长中，公司整体业绩有望快速增长。
经纪与财富管理业务：公司投顾业务的发展有望极大地降低佣金下行趋势，假设公司股基交易市场份额及佣金率维持2021年0.049%和的0.020%水平。假设基金投顾业务增速30%。
投行业务：2021年公司投行人员数量有较大增长，目前人均创收大幅低于行业（业务开展存在滞后性），加之北交所的推进有利于中小券商投行业务的开展，预计公司投行业务会有较快增长，其中IPO业务将贡献较大增量。2021年公司IPO规模6.8亿元，22Q1IPO规模已经达到10.4亿元。假设 2022-2024 年公司 IPO 业务规模增速分别为356%、33%、33%，再融资业务规模增速分别为34%、34%、34%，核心债券规模增速分别为14%、15%、15%。
资管业务：公司近年资管业务人员有大幅增长，2022年4月资管子公司成立。公司资管业务以FOF及固收+产品思路非常契合居民财富配置需求，同时资产证券化业务也有望继续高增。假设2022-2024 年公司资管业务增速分别为30%、33%、28%。
投资业务：自营业务上公司强调客需属性，在满足客户需求的同时获取稳健收益，这类业务由于收益稳健公司仍然有加杠杆空间。2021年末公司投资资产规模为365.3亿元，投资收益率4.9%。假设2022-2023年公司投资规模分别419.1/466.1/542.5亿元，投资收益率分别为4.0%、4.8%、4.8%。
两融业务：公司在两融业务上具备较强竞争力，近年市场份额持续提升，预计继续提升但难有大幅提升。2021年末公司两融余额108亿元，市场份额0.65%。假设2022-2024 年公司两融业务余额分别为99.2/132.6/145.0亿元，市场份额为 0.66%。
管理费率：券商管理费用具有一定刚性,随着收入增长，管理费率预计下降。公司 2021 年管理费用率 58.6%，假设公司2022-2024 年管理费率分别为57.5%、57.0%、55.0%。
在以上假设下，预计2022年公司经纪、投行、资管、利息和投资业务收入分别为6.0/7.3/1.8/1.8/16.0亿元，增速分别为-2%、43%、30%、-18%、14%。预计2022年公司营业收入为33.8亿元，同比+14%；归母净利润为10.1亿元，同比+14%。
2021年国联证券的ROE为7.3%，大幅高于可比券商均值6.4%。由于2021年公司大幅融资后ROE处于稀释的阶段，未来公司ROE有望继续提升。
目前股价对应PB（LF）为1.9倍,PE(TTM)为34.7倍，而可比券商PB（LF）为1.4倍，PE(TTM)为32.1倍，国联证券相对可比券商享有一定估值溢价。
4.投资建议
鉴于公司具有显著的区位优势及管理层优势，短期投行、资管及资金类业务贡献靓丽业绩；长期公司在基金投顾为代表的财富管理领域行业领先，财富管理大发展的背景下极具想象空间。另外借鉴中信证券“牛市融资、熊市收购”的做法，公司还有望通过投资、并购等外延式成长途径发展壮大。而公司2022年6月公告拟推出股权激励计划，股权激励计划的推出将有利于留住目前优秀的管理层，以及进一步吸引优秀人才加盟，提高公司成长的确定性与稳定性。
在2022/2023/2024年股基日均交易额分别为10,646.2/12,346.8/12,831.4亿元的核心假设下，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为33.83/43.76/51.89亿元，EPS分别为0.36/0.47/0.56元，预计公司2022/2023/2024年BVPS分别为6.14 / 6.61/ 7.17元，7月19日股价11.28元，对应的PB为1.84/1.71/1.57倍。首次覆盖给予“增持”评级。
5.风险提示
1）财富管理业务发展低于预期；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。
注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：吕秀华/魏涛/罗惠州
分析师执业编号：S1120520040001/ S1120519070003/S1120520070004
证券研究报告：《【华西非银】国联证券(601456)深度：区位、管理层优势显著，加快成长的“小中信”》
报告发布日期：2022年7月20日
分析师与研究助理简介
吕秀华：北京大学金融学博士，7年证券研究经验。曾任职中银国际证券战略规划部、方正证券研究所。研究基础扎实，熟悉券商财务数据背后业务、管理、科技及风险方面的布局思路，熟悉海外投行与经纪业商业模式。
魏涛：华西证券总裁助理兼研究所所长,北京大学博士,CPA，多年证券研究经验，曾任太平洋证券研究院院长、中银国际证券研究所所长。2015年包揽水晶球和新财富最佳分析师非银组第一名。
罗惠洲（非银金融组长）：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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