2018年，为配合落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《原办法》”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“《原规定》”，与《原办法》统称为“《原资管规定》”），对于规范资管行业，促进私募资管业务有序发展提供了法律法规依据。目前，《指导意见》所规定的过渡期已结束，私募资管行业逐步走向规范有序发展，但由于行业和市场情况发生变化，实体经济下行压力加大，2023年1月13日，证监会修订并发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《新办法》”）及其配套规范性文件《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“《新规定》”，与《新办法》统称为“《新资管规定》”），以发挥资产管理业务的资源配置功能，引导资本投向实体经济。[1]

一、资管行业发展历史回顾

自进入21世纪以来，随着我国经济不断发展，人民生活水平提高，除满足生活所需以外，居民手中有了闲钱，而单纯放在银行存款，其收益太低，不能满足居民的理财需求。另一方面，诸多民营企业、小微企业兴起，但由于其规模小、资产少，但其对于融资需求量较大，因此，将居民的闲钱聚合而用于企业实体发展的模式应运而生。最初的资产管理来源于银行理财，银行由于其庞大的客户群体和资金规模，逐步推进理财，形成了资产管理的雏形。此后，银行为增加表外营收，开启了银信合作（即银行与信托合作）、银证合作（即银行与证券公司或其子公司合作）等多种模式，也形成了信托计划、资管计划、基金等多种投资平台。而就其投资的资产端来看，最初资管行业偏好保本保息的债权投资，即通过信托贷款、资管贷款等方式直接为企业融资，而由于企业融资还款受市场环境、自身发展等多因素影响，为减轻企业压力，延缓投资人的回报期待，股权投资模式逐渐增多。在此期间，还有通过专业证券机构统一管理调配的证券类投资。并且，随着互联网的发展，互联网金融也进入社会视野。

自此，资管行业蓬勃发展，金融创新模式不断涌现，为经济发展起到重要作用，但也暴露了诸多金融风险和社会问题。

二、创新发展中遇到的问题

上海金融法院曾于2022年发布《私募基金纠纷法律风险防范报告》，该报告以2016年至2021年上海法院审理的涉私募基金案件为基础，指出私募基金中“规避合格投资者要求”、“变相资金池运作”、“刚性兑付”等违规情形突出，行业风险逐渐显现。

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从上述图表（均来源于上海金融法院2022年发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》）可见，资金端的矛盾越发突出，这既反映出投资人对资产管理人责任和义务更明确的要求，也呈现出“卖者尽责，买者自负”原则下各方观念的冲突。特别是在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）明确了金融消费者的概念，并对适当性义务和告知说明义务做出进一步规定的情况下，投资人更加关注资管机构是否尽责。

从资产端方面，规避刚性兑付要求的结构化安排、回购条款、明股实债、资产收益权等问题日益突出，其由于表面复杂的结构、模式设计，导致资产端的纷争频发。而同时，差额补足、流动性支持等类似担保的增信措施花样繁多，并与监管禁止的“刚性兑付”难以区分，更加重了资产端的争议复杂化。

此外，资管产品多层嵌套，拉长了交易链条，导致金融风险交叉传递，风险处置难度不断增大；杠杆叠加导致资金集中流向杠杆率已经过高的限制性行业，酿成重大金融风险，当年热议的“宝万之争”就暴露出保险资管业务的高杠杆问题；刚性兑付不利于资管业务回归“受人之托、代人理财”的本质，等等。还有些资管产品借金融创新之名，行投机之实，将资金从资本市场再引流回资本市场，导致资管资金脱实向虚，在金融体系内空转。自2016年以来，资管业务领域的纠纷爆发增长，且涉及主体众多、法律关系复杂，造成金融风险不断扩大。

三、新资管规定中的修订要点解读

(一) 明确了私募资管的法律关系为信托关系

新办法增加并明确了资产管理计划财产为信托财产，资产管理计划本质属于信托关系，对于界定管理人权利义务及法律责任等提供了明确的依据。此前，对于投资人与资管机构之间的法律关系多有争议，有观点认为系委托法律关系，应当适用原《合同法》关于委托合同的相关规定；还有观点认为系金融服务法律关系；另有观点认为系委托关系和金融服务的综合法律关系。而自《九民纪要》后，司法层面基本上认可了信托关系的定性，新办法也是从监管角度与司法认定保持一致。

(二) 加强管理人等在募集时对投资人的审查要求

（五）为本人或他人违规持有金融机构股权提供便利；

新办法新增了持有金融机构股权的负面清单，这是由于《证券公司股权管理规定》、《商业银行股权管理暂行办法》、《关于规范控股、参股期货公司有关问题的规定》、《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》等相关法规要求同一主体控制的不同主体参股同类金融机构不得超过2家，其中控制同类金融机构的数量不得超过1家，故为防止该主体通过资管平台突破相关限制而相应增设。对此，资产管理人、募集机构等主体在募集阶段需要对投资人的该事项进行审慎核查，以防突破监管要求。

(三) 为私募资管募集的要求松绑

新资管规定删除了会计师事务所验资及出具验资报告的要求，为私募资管的募集松绑，但也加大了私募机构自身的合规审查责任。

(四) 明确禁止明股实债

明股实债，顾名思义，系以表面的股权投资掩盖实际的融资借款。基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（2017.2.13）中曾对明股实债下过定义，其指出“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”司法实践中，投资人往往主张与标的公司之间名为股权关系，实为债权关系，并要求偿还借款，或在破产案件中请求确认债权人身份。而法院通常会从缔约磋商过程、股权转让价格、收益安排、股东权利行使、担保设定等方面予以综合评判。总体来说，司法层面即使认定存在明股实债，通常也不会轻易否定合同效力，但随着监管对明股实债问题的明确禁止，不排除今后司法层面也会对该类问题采取否定处理，比如在湖南某国企与安信信托的纠纷案件中，法院即秉持“去刚兑”的监管要求，否定了保底条款的效力，而法院做出无效认定所适用的《信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”则显然过于牵强[2]。

(五) 收紧投资债券的杠杆比例

新规定增加了对于投资债券的杠杆限制。债券本是企业作为发行主体在资本市场中获取直接融资的重要工具,是企业依照法定程序和约定在一定期限内还本付息的有价证券，但近年来，债券暴雷的情形频发，虚假陈述情况也愈发严重。但随着《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的发布以及新《证券法》的实施，债券风险问题的处理方式逐渐多元化和明确化。一段时期里，资管热衷于投资债券，并不断加大投资杠杆，而一旦遭遇债券暴雷，影响的不仅仅是资产管理人和资管产品，更对其背后的投资人造成损失，甚至激化矛盾。

(六) 加强资管的穿透审查

2018年《指导意见》中就要求实行穿透式监管原则，《九民纪要》也提到穿透式审判思维，其实质都是要透过合同的外观，探究当事人交易的真实目的。在金融交易中涉及多方当事人多个交易，当事人规避监管，采取多层嵌套、循环交易等交易模式，进行穿透审查更有利于探究真实的法律关系。2017年，最高人民法院发布的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》要求“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。2018年，上海市高级人民法院发布的《关于落实金融风险防范工作的实施意见》也指出，“对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，及时否定其法律效力，并以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”据此可以看出，穿透式审判已经成为金融司法裁判中法院审理案件的重要原则之一，而资管领域亦是如此。

四、合规和风险防范仍是资管行业的基石

目前，《指导意见》过渡期已经结束，在“去通道”、“拆嵌套”、“破刚兑”、“降杠杆”、“净值化”的要求下，资管行业已经初步完成模式转型。本次《新资管规定》的修订和实施突出几个关键词——“规范整改”、“服务实体经济”、“市场合理诉求”，结合资管行业的发展历程和监管情况来看，资管行业对于提升实体经济质效，促进科技创新及中小微企业的融资和发展起到重要作用，但部分资管机构以资产管理为名，行资金空转牟利之实，背离了其设立和发展的初衷，更有甚者，有些资管机构非法集资、多层嵌套规避监管牟利、以非法占有为目的欺骗投资人，对资管行业正常的市场秩序造成不利影响，对此，无论从中央政策层面，还是证监部门及司法机构的实操做法，都将“防范化解金融风险”作为重要课题。金融的本质是风险控制，而脱离监管和合规的金融终将走向万丈深渊。因此，对于资管机构而言，前车之鉴太多，不要贪图一时利益，走的稳，才会走的远。另外，资管机构因过渡期的整改、模式转型等，也出现了诸多新的法律问题，这就需要资管机构在风险防范和管理中不能仅关注监管，还要注入更多的法律诉讼思维。

注

[1]见《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范性文件的修订说明。

[2]见湖南省高级人民法院（2020）湘民终1598号民事判决书。

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