作者：刘新辉 卞嘉虹 杨霞
汤泽佳 刘婷燕
随着投资基金陆续进入退出期，基金出资方对于投资退出的通畅性、可预期性等高度关注、对投资机构退出能力的要求也越来越高。本文基于作者实务经验，对目前投资基金（本文主要基于合伙制基金分析）及其LP的主要退出路径及关注要点，进行了实务分析及梳理。
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在投资基金退出领域，根据近期的市场统计数据，2022年上半年，中国股权投资市场共发生1,295笔退出案例，同比下降50.0%。退出数量与投资数量之比31.07%，同比下降5.6%。在退出路径上，上半年除并购外的各类退出交易总量均有下降，被投企业IPO数量共计1,028笔，同比下降38.8%、股转和回购同比分别下降78.8%，81.5%。
随着投资基金陆续进入退出期，基金出资方对于投资退出的通畅性、可预期性等高度关注、对投资机构退出能力的要求也越来越高。
本文基于作者实务经验，对目前投资基金（本文主要基于合伙制基金分析）及其有限合伙人（Limited Partner, “LP”）的主要退出路径及关注要点，进行了实务分析及梳理。
主要内容
一、投资基金退出项目投资
（一）投资基金从项目中退出的主要实现路径及关注要点
1. 投资基金减持股份退出（被投企业IPO）
2. 投资基金通过所投项目的并购退出
（二）投资基金退出后向LP现金分配操作要点
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1. 部分项目退出
2. 全部项目退出
二、LP转让投资基金份额退出
（一）主要路径
1. 执行远期回购协议
2. 市场化协议转让份额
3. 通过向S基金转让基金份额退出
（二）关注要点
三、投资基金向LP分配实物资产
1. 上市公司股票的实物分配
2. 非上市公司股权的实物分配
3. 实物资产分配的涉税要点
一.
投资基金退出项目投资
投资基金从所投项目中顺利退出、基金投资人最终获得现金分配，并实现从基金层面的退出，是对各方最为理想的退出方式。
本节包括两部分内容：（一）投资基金退出项目投资的路径及关注点；（二）投资基金向LP现金分配操作要点。
（一）投资基金从项目中退出的主要实现路径及关注要点
1. 投资基金减持股份退出（被投企业IPO）
根据基金业协会发布的《2021年私募基金统计分析简报》，截至2021年末，存续私募基金项目以境内外上市方式实际退出金额1.64万亿元，整体回报倍数达2.94倍，远高于其他退出方式回报倍数。
被投企业实现IPO、基金后续减持上市公司股份变现退出，是投资人较为期待的退出方式，一般可以给投资基金带来较为理想的收益。
但被投企业IPO后，投资基金所持股票的最终变现退出还在锁定期、减持等方面受到限制，期间股票价格波动风险等也可能影响最终退出收益，因此，投资基金及其投资人通常需预先关注以下方面：
在基金LPA中预先作出相关安排，降低对底层标的IPO潜在影响风险
目前IPO审核中对于股东穿透核查、间接股东数量及合法性等仍然有较为严格的要求。实务中，为避免因部分LP原因对底层标的IPO产生不利影响从而构成基金退出的障碍，从基金管理人或长线投资人的角度，通常需考虑在基金合同（LPA）中提前作出相应的安排，例如约定以下相关条款：
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审核周期及锁定期、减持限制等对退出期限的影响
被投企业从申报IPO到实现上市需要经历一定的审核周期，且在实现IPO后，投资基金所持股票的最终变现还需受到锁定期和减持规则限制，这些将构成对基金变现退出整体时间周期的影响。投资机构和投资者应充分了解和考虑被投企业上市审核周期、股份锁定和减持周期的总体情况，在基金存续期间设置和调整、多层结构基金期限匹配等过程中，做好整体统筹以及与基金投资人的沟通。
作者在基金、投资及IPO领域均具有实务经验，可以协助投资基金及时跟进了解最新市场及审核动态。以下简要梳理最新实务情况供参考：
审核周期：2022年度注册制板块IPO审核周期中位数统计情况 [1]：创业板472天，科创板281天，北交所159天。
锁定期：根据各板块上市规则等相关规定，若基金不属于控股股东或董监高及其一致行动人等特殊情况的，所持IPO前股份的锁定期主要规定如下表所示：
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减持限制：若投资基金为持股5%以上的股东，减持需遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号）、沪深交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》及相关监管问答的规定，在减持比例、减持预披露等方面遵守相应的要求；符合沪深交易所《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》条件的创投基金股东，存在一定的豁免情形。锁定期与减持的相关规则较为复杂，作者后续会进一步发布详细梳理，并定期予以更新，可关注或具体垂询。
2. 投资基金通过所投项目并购退出
根据投中信息数据统计，截至2022年第三季度，共计50支私募基金以并购的方式成功退出，行业主要集中在IT及信息化、医疗健康、制造业，2022年Q3私募基金退出数量环比上涨22.00%。
此种模式下的主要退出方式包括：
（1）被非上市公司并购
对于投资基金而言，被投企业被非上市公司现金并购，相对IPO而言，具有周期短、程序简单等优势，且不受上市锁定期及减持等限制，可在预期时间内实现一次性退出及变现，通常也是较为理想的退出方式之一，交易方式和关注要点参照常规的公司并购交易即可，本文不作赘述。
（2）被已上市公司并购
根据投中信息数据统计，上市公司已逐渐成为并购私募基金底层资产的主力军之一。由于上市公司在决策流程、信息披露、关联交易和同业竞争等方面受到一系列规范监管，基金所投资企业被上市公司并购，通常采取以下两种方式：
上市公司以现金支付对价：
被投企业被上市公司以现金作为对价并购的，主要需关注上市公司相关监管和决策要求对交易进度的影响。主各板块的具体规则有少量差异，主要规定于各板块《股票上市规则》、《上市公司重大资产重组管理办法》中，视交易规模情况可能需要上市公司披露临时公告、召开股东大会审议、构成重大资产重组的还需要证券监管机构核准等，本文暂不赘述。投资人需要提前了解上市公司实施交易所需的内外部审批流程及所需时间，从而对退出整体的时间表进行预估做好筹划。
上市公司以发行股份形式支付对价：
如上市公司通过发行股份支付对价，则不论交易规模大小，均需适用《上市公司重大资产重组管理办法》，以证券监管机构核准为前提，另投资人还需要将交易完成后的持股锁定期等也纳入整体退出时间表的考量。
作为标的资产出售方的投资基金，需符合《上市公司重大资产重组管理办法》等规则中关于交易对方的各项条件要求，主要关注点例如：
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（二）投资基金退出后向LP现金分配操作要点
1. 部分项目退出：
若投资基金存在多个投资项目，仅有部分项目实现退出取得现金收入，则通常以收益分配的形式，向各投资人支付现金分配款项。基金收益分配模式的各种常见条款类型、设计要点等，可参见本文作者此前发布的文章《私募投资基金—收益分配模式最新研究》 [3]。
实务中，在底层项目部分退出且投资人收回部分或全部投资本金的情形下，合伙制或公司制投资基金并不必然需在市场监管部门办理减资手续，是否缩减基金出资总额可由基金各合伙人共同协商处理。
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2. 全部项目退出：
若投资基金的所有项目均完成了退出，则投资基金即可以进入清算流程，实现全部投资人的最终退出。
基金清算的主要流程列示如下：
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二.
LP转让投资基金份额退出
如本文第一部分所述，投资基金从所投项目中获得退出的，后续可以通过收益分配、基金清算等方式实现LP对应资金的最终退出。但在很多情况下，在投资基金尚未退出所投项目时，LP因急需阶段套现、自身存续期限届满、监管要求等现实原因，需尽快从投资基金中退出。而通过向第三方转让基金份额通常是较快从基金退出的方式之一，常见路径和关注要点如下：
（一）主要路径
1. 执行远期回购协议
基金份额远期回购安排，通常指基金投资人与相关方事先约定，在满足一定条件下，由其他投资人或第三方按照事先约定的价格及方式回购基金份额，以实现相关投资人出资金额的回收及退出；除份额回购外，上述安排往往还同时包含义务方对该等投资人本金及预期收益的差额补足承诺。
作出上述安排主要需关注以下方面：
回购或补足义务不得由基金管理人或其关联方承担：
随着近年来私募监管法规的趋严，特别是 “资管新规”对资管行业禁止刚兑的要求，如由基金管理人或其关联第三方向投资人提供保底承诺，无论是在基金合同中承诺份额回购、差额补足或其他保本保收益的方式，目前均已被禁止，且司法审判实务中基本也会对该等条款认定无效 [4]。
回购或补足义务由其他第三方承担的：
对于份额回购或差额补足义务并非由管理人或其关联方承担的情形，在基金监管规则中虽未明确禁止，但实际上，由于该等安排的存在导致相关份额投资具有偏债的属性，实质上仍与私募股权基金的监管逻辑不符。而与前一种情形不同的，在司法审判实务中，目前较多裁判观点为认为该等份额转让或回购协议未违反相关法律、行政法规的强制性规定，应认定为合法有效 [5]；虽也有少数案例人民法院认定该等份额转让协议或回购协议无效，例如(2020)最高法民终682号确认合同无效纠纷，但该等案例情况本身具有一定的特殊性 [6]。
权利人或义务人涉及国资主体时，均应提前考虑国资监管要求：
目前投资基金中越来越多地存在国资主体的身影，若拟作出相关安排，各方应提前考虑国资监管要求：
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2. 市场化协议转让份额
LP也可以自行、或通过管理人、投资基金所投企业等相关渠道寻找意向受让方，共同协商达成份额转让交易。
在该类方式中，LP将所持基金份额转让给已上市公司、并取得已上市公司发行自身股份作为支付的对价，是一项值得关注的路径。当然该等交易通常具有相应的商业背景和契机，上市公司采取发股方式购买基金份额，需履行相关信息披露义务及取得证券监管机构的审批，流程相对较长、结果亦可能存在不确定性，实务中案例并不多见。近期案例如：
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3. 通过向S基金转让基金份额退出
S基金（Secondary Fund）即私募股权二级市场基金，主要从事私募股权二级市场投资交易，通常通过收购基金份额来投资。目前S基金在中国私募股权二级市场，为投资人退出基金提供了多元化的退出通道，满足了投资人短期变现及退出的需求。
目前，我国尚未建立全国性的二级私募股权基金份额交易平台，但出现了北京、上海等地区的区域性试点平台。正式提供基金份额转让业务的交易所中，仅北京股权交易中心出台了专门的配套规则 [8]，上海区域性股权市场尚未出台配套实施细则。以北京股权交易中心的配套规则为例，基金份额转让的主要流程如下：
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（二）关注要点
LP通过转让基金份额实现退出的，投资人需主要关注如下事项：
国有基金份额进场交易及评估要求
目前国有企业所持基金份额是否需通过产权交易机构公开进行交易，尚未在私募基金领域形成统一规定，实务中目前各地国资监管部门也多无强制性要求。在S基金领域，北京市国资委等部门于2021年6月联合发布的《关于印发关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见的通知》（“ 北京指导意见”）规定了支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，但从语义上看并非强制要求北京市国资相关基金份额必须进场交易。而上海市国资委于2021年3月出台的《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（“ 上海试行办法”） [9]明确规定了上海市范围内的国有份额转让入场交易的要求，即上海市国有企业所持份额的转让均需要入场交易，且应当定向通过上海股权托管交易中心进行。
就国有基金份额转让是否需进行评估，北京指导意见明确规定了可采取市场化方式确定最终转让价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基准；上海试行办法则明确规定了以评估为原则，若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告，并按照相关要求备案。
拟转让基金份额的定价
在市场下行且投资基金普遍面临退出难题的情形下，在份额转让交易中，买卖双方很可能会在基金份额的折价和定价上存在分歧。目前市场上采用的估值方式包括NVA估值法、参照最近一次并购交易估值等，更为普遍采用的方式为选择第三方估值机构对投资基金的底层标的进行估值，以达到价格公平目的。但由于投资基金份额在市场上基本无流动性，也没有可比的市场交易价格，如何合理确定基金份额公允价值也需要各方充分协商沟通。
转让涉及的其他合伙人同意
实务中，投资人转让投资基金份额，一般需要取得普通合伙人（General Partner, “GP”）或其他投资人的同意，在办理工商变更时亦需要其他投资人配合签署决议文件及其他工商文件。因此，S基金份额转让未依照有限合伙协议约定得到GP或者相关合伙人同意、受让方不符合有限合伙协议约定的投资者要求等都可能导致交易的失败。投资人可结合具体商业谈判情况在签署的基金合同中明确约定LP转让基金份额无需其他合伙人同意，且其他投资人应给与必要的配合（一般GP亦会要求受让方需满足特定条件，如合格投资者标准、不影响底层标的上市等）。
三.
投资基金向LP分配实物资产
在投资基金尚未完成从项目中变现退出、而LP希望退出投资基金但无法实现份额转让等情形下，各方可能会考虑投资基金直接将实物资产分配给LP的方案。投资基金所持资产通常为未上市企业的股权或者已上市公司的股票，本节分别针对两类资产的实物分配的操作要点予以介绍：
1. 上市公司股票的实物分配
目前市场上部分投资基金的存续期限已届满，但在现阶段出售上市股票并向LP进行收益分配，也许并非合适时点；此外，不同LP对于股票抛售策略也可能存在不同意见。为了满足不同投资人的需求，实现多元化退出通道，证监会于2022年7月8日宣布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点；基金业协会于2022年11月15日在资产管理业务综合报送平台发布了《关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》。
2022年10月14日，证监会在其官方网站公布已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请。截至本文完稿时，证监会或其他相关方均未公布具体分配方案等信息，后续我们也会持续关注。
上市公司股票实物分配试点规则的具体要点如下：
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2. 非上市公司股权的实物分配
如LP分配的实物资产为非上市公司股权，由于股权变现渠道有限、操作较为复杂等原因，除专项基金外，实务中往往较少采用，但也不时有基金管理人及投资者出于各种需求就相关操作向我们进行咨询。根据我们的经验，若基金拟对所持非上市股权进行实务分配的情形，在实际操作过程中主要关注点如下：
定价机制
由于非上市公司股权不具备流通性，通常较难参照市场公允价值来定价。目前市场上比较常见的方式包括基金管理人自主定价、协商定价和独立评估机构估值定价等：
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分配比例如何确定
在确定实物资产的价值后，基金管理人（或执行事务合伙人）将根据基金合同的约定或各方协商一致的分配方案对实物资产进行分配。
基金合同通常可约定基金管理人（或执行事务合伙人）向合伙人进行非现金分配时，视同对该等实物资产已经进行处置，根据确定的价值按照现金收入分配规定的原则和顺序进行分配。
对于不接受非现金分配的投资人，可预先在基金合同中约定、或者在分配时另行协商约定由基金管理人（或执行事务合伙人）代表该投资人在取得该等分配后变现相关资产，并根据基金管理人（或执行事务合伙人）与该投资人之间的约定将变现的收益支付给该投资人。
部分现金、部分实物分配的可行性
在实务中，在进行实物资产分配时，亦可能存在部分投资人接受非现金分配，部分投资人接受现金分配的特殊情况。在该等情况下，建议由基金管理人和相关投资人共同协商一致确认具体分配方案，对实物分配及现金分配的比例、获得实物分配投资人向获得现金分配投资人的现金补足（如接受现金分配投资人未足额取得基金合同项下应取得的收益）等做好安排，避免后续发生争议或存在不公平对待投资者的问题。该方式也有公开案例 [10]可参考：
根据盛科通信（预披露）于2022年7月公布的《发行人及保荐机构关于上市委会议意见落实函的回复》，2021年5月，盛科通信一有限合伙基金股东进入合伙协议约定的退出期，经合伙人大会决议，对一合伙人59.90%份额进行对应的项目股权分配，对其他合伙人合计40.10%份额对应的项目股权通过在北京产权交易所公开挂牌的方式进行转让出售变现并进行现金分配。
基金决策流程
投资基金向投资人分配非上市企业股权，通常需要根据基金合同的约定取得合伙人大会或顾问委员会（一般由LP委派）的决议通过。实务中，部分LP因内部审计及审批流程（如保险公司）等原因并不愿意获得实物资分配，通常会在投资时要求与基金管理人签署补充协议，要求基金管理人协助处置非上市企业股权后再向该等投资人进行分配。
由于非上市企业股权流动性较差，基金管理人是否能够成功处置股权存在不确定性，一般不建议在协议中将协助LP处置非上市企业股权作为管理人的强制性义务。如届时发生分配非上市企业股权的情形，建议管理人与LP提前协商具体处理方式，避免后续发生争议。
与被投企业相关的外部程序
除投资基金层面的决策流程外，分配非上市企业股权，对于被投企业而言系一项股权转让，还应根据公司法以及被投企业的章程等组织性文件，取得持有被投企业过半数或其他比例表决权的股东同意、其他股东放弃优先购买权等；若涉及国资监管等特殊情况，还需考虑与相关规则要求的衔接。
3. 实物资产分配的涉税要点
在实物资产分配的模式下，不同形式的投资人（企业投资人和个人投资人）在取得实物资产时点以及未来处置实物资产时点的税务影响有所不同。
（1）所得税
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虽然从税法规定上看，个人所得税缴纳有比较明确的约定，但在实践中，个人在未获得现金的情形下需先缴纳个人所得税，很可能会导致个人投资人对于实物分配方案的排斥。此外，个人投资人未来处置该等实物资产时如果出现市场价格下跌情况，在后续缺少退税机制的情况下，将导致个人额外承担税负成本。因此，针对个人投资人的实物分配个人所得税处理，建议届时与税务机关具体沟通纳税义务发生时点、递延纳税可行性等事宜。
（2）增值税
增值税缴纳应仅适用于企业投资人。由于企业投资人对投资基金的投资原则上是非保本保收益的投资行为，因此我们理解企业投资人获得该实物资产分配应不涉及增值税。但是，对于股票而言，企业投资人未来减持股票时需要按照“金融商品转让”计算缴纳增值税。
★结语★
实务中，投资基金存在退出项目投资、转让基金份额、分配资产退出等等多种退出方式，无论采取何种退出方式，投资基金、基金管理人及投资人均需关注其中可能涉及的监管合规要求；如操作不当，后续可能会产生各种类型的司法争议及纠纷；同时，基金管理人及投资人可在基金募集时，有针对性地通盘考虑标的基金未来各种退出路径的可实现性，并在架构设计、协议条款中提前作出设计安排，为投资人的退出“保驾护航”，也使管理人自身投后管理和退出运作更加得心应手。
[注]
[1]参见《2022年度A股IPO数据和动态分析》，微信公众号“弟兄们上”，https://mp.weixin.qq.com/s/CcQbXANGHh6mj8AOUe7l9g
[2]例如，根据《再融资业务若干问题解答》（2020）问题10，其中要求“关于非公开发行股票中董事会决议确定认购对象的，发行人应当披露各认购对象的认购资金来源，是否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形”。
[4]从司法实践角度，2019年11月出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）亦明确了“信托合同、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，均应认定无效。” 虽然投资基金不属于严格意义上的资产管理产品，但实务中司法裁判机构一般会参照适用上述裁判规定。
[5]例如，（2020）京民终623号、(2020)沪74民终289号等
[6]该案例中人民法院认定案涉《合伙协议》及《补充协议》（约定劣后级LP对优先级LP的份额保底承诺）无效的理由并非因为各方存在回购安排，而是因为当事人签署前述协议属于虚假的意思表示，即“优先级合伙人签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的”。此外，本案还涉及公职人员的受贿案件，存在一定的特殊性。
[7](2022)最高法民申232号合同纠纷一案中，最高人民法院认为，《中华人民共和国公司法》第六十六条仅规定国有独资公司的合并、分立、解散等情形，必须由国有资产监督管理机构决定及报批，并不涉及股权回购事宜；《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条规定国家出资企业的合并、分立、增减注册资本、进行重大投资等重大事项，应遵守相关规定，不得损害出资人和债权人的权益，并无关于股权回购需经审批的规定；《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条系关于国有股权转让的规定，若致使国家不再拥有控股地位的，须经政府批准；第二十一条、第二十四条等规定情形，均无股权回购须经批准的规定。亦即：国有企业签订的对赌协议中的股权回购条款不属于法律规定的应当由国资管理部门审批生效的条款，不因未经审批而未生效。
[8]包括《北京股权交易中心股权投资和创业投资份额转让平台业务规则（试行）》、《北京股权交易中心股权投资和创业投资份额转让平台投资者适当性管理规则（试行）》、《北京股权交易中心股权投资和创业投资份额转让平台登记业务规则（试行）》等
[9]但值得注意的是，上海试行办法目前为依申请公开的文件，并未主动对外公示，且处于试行阶段，或将根据试行情况做进一步调整。
[10] 来自盛科通信（预披露）于2022年7月公布的《发行人及保荐机构关于上市委会议意见落实函的回复》
作者简介
刘新辉 律师
北京办公室 合伙人
业务领域：中国内地资本市场, 私募股权和投资基金, 香港和境外资本市场
特色行业类别：健康与生命科学
卞嘉虹 律师
北京办公室 资本市场部
杨霞 律师
北京办公室 资本市场部
汤泽佳 律师
北京办公室 资本市场部
刘婷燕 律师
北京办公室 资本市场部
* 张姝琪和马尧力对本文亦有贡献。
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