11月17日下午，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），这是继2014年12月银监会《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》后，资产管理业务监管办法再次征求意见。至此，牵动市场的资管业务管理办法终于揭开了神秘的面纱，开始由幕后走向前台。

　　行业乱象推动资管新规出台

　　近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升。央行数据显示，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元;信托公司受托管理的资金余额为17.5万亿元;公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元;保险资管计划余额为1.7万亿元。

　　但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，资管业务也存在不少问题，比如资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险隐患、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、部分非金融机构无序开展资产管理业务等。这些问题在指导意见中都被“点名”。上述问题如果不能有效解决，将给金融市场带来不稳定因素。

　　本次发布的《指导意见》整体与2月份流传的内审稿相似，全文分为八个层次，包括二十九条规范金融机构资产管理业务指导意见的内容，厘清了许多长期困扰资产管理行业的问题与难点，我们将从以下几个方面为大家解读。

　　确立资管产品的分类标准

　　首先，按照资产管理产品募集方式的不同，分为公募产品和私募产品；按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。《指导意见》要求固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产比例不低于80%，商品及金融衍生类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。《指导意见》要求，金融机构在产品成立后到期日前，不得擅自改变产品类型。

　　《指导意见》进一步明确，公募产品主要投资风险低、流动性强的债券类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定的，不得投资未上市股权。而银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但债转股产品除外。

　　“非标”产品的限制

　　关于此前争议颇多的非标准化债券类资产（简称“非标”），《指导意见》并未禁止，将非标债权资产定义为"除了在银行间、交易所等市场交易的债权资产"，与此前8号文中首次定义"包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等"相比更严。

　　非标业务所面临最大的问题之一，是投资于非标资产的资金往往也部分具有刚兑的性质，叠加部分非标业务的实质是商业银行信贷业务出表，这样就形成了名义上的资产管理、但事实上的影子银行业务链条。《指导意见》投资非标债权资产监管趋严的目的是为了避免沦为变相的信贷业务，正确地引导资金"脱虚向实"。

　　打破刚性兑付

　　刚性兑付是我国金融业长期存在的痼疾，且实际监管中难以量化。所谓刚性兑付，简单的说就是金融机构对其所发行的资管产品采取的兜底行为，在银行理财、信托等领域存在较为普遍。根据《指导意见》，刚性兑付的认定方式主要包括发行时违反公允价值确定净值原则承诺保本保收益、采取滚动发行实现保本保收益、自筹资金或委托其他金融机构代付，以及人民银行和金融监管部门共同认定的刚兑情形，基本囊括了目前金融机构实现刚兑的主要手段。

　　事实上，对于投资者来说，既然是金融投资，势必要承担一定的风险。中国的金融市场要更开放和规范，就必须教育投资者，使之拥有更加科学的投资观。打破刚性兑付早已是金融业的普遍共识。此次《指导意见》根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行了明确界定显然是一次重要突破，有助于进一步规范金融市场主体行为。而且，《指导意见》希望通过资管产品净值化管理，降低资管产品的信息不对称性，让投资者明晰风险、尽享风险和收益，逐步打破刚性兑付风险。

　　严打资金池

　　过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌，也是此前资管产品能够实现刚性兑付的前提。事实上，政策部门一直都在强化金融机构的资金池运作，但总体效果并不理想。此次《指导意见》明确禁止了资管业务的资金池业务，提出了单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，同时，还对部分产品的久期管理进行了规定。比如，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。此外，明确禁止开放式资管产品投资于股权，明确禁止“一对多”资管业务模式，限定同一资产投资规模不得超过300亿元。总体看，此次针对资金池的监管力度空前，可能会对市场造成一定的冲击，尤其不利于银行理财等资管业务。

　　设定资管产品的杠杆水平

　　过度加杠杆是造成金融市场波动的主要原因(比如，2015年股灾、2017年债市波动)。《指导意见》对资管产品的负债杠杆和分级杠杆均进行了严格规定，在负债杠杆方面，《指导意见》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。在分级产品方面，《指导意见》充分考虑了当前的行业监管标准，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。可以说，此次资管产品杠杆管理的精细化和严格程度均较以往有明显提高，对后续资管业务的盈利模式和操作方式会造成较大影响。

　　第三方独立托管

　　为了明确打破刚性兑付，《指导意见》要求金融机构应设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资管业务，金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。

　　《指导意见》规定，“金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管”，实际操作中，要实现全部理财产品第三方独立托管十分困难，需要受托方和委托方实现业务流程对接和业务系统的搭建、实现每个理财产品“单独管理、单独建账、单独核算”。考虑到实际情况，《指导意见》设立了较长的过渡期（《指导意见》发布实施后至2019年6月30日），过渡期内有托管资质的商业银行可以托管本行理财产品，过渡期后有托管资质的商业银行需要设立子公司开展资管业务。

　　消除多层嵌套和通道

　　以往银行理财、券商资管、信托计划、基金、私募产品之间多重嵌套以进行通道业务较为常见，本次《指导意见》规定金融机构不得为其他机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管产品可以投资一层资管产品，所投资产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。

　　在消除通道业务问题上，《指导意见》做出了区分。并非所有的通道业务目的都在于监管套利，有的通道业务则是正常的商业合作行为，出于成本和比较优势的角度考虑可能完全没有必要去自建一套中后台清算估值体系，通过在券商资管和公募基金公司设立一个通道型产品并付出相应的费用，就可以实现相关资源的共享。对于这类通道业务，在新的监管规定下并不受到影响。而另一类为了规避监管而存在的通道业务则被明确禁止。

　　统一监管有何影响？

　　资管行业进入规范发展的新时代。近几年急剧膨胀的资管业务已成为过去式，未来包括资管业态、资管行业格局均将发生根本性转变。公募基金发展可能更具竞争优势，私募和理财产品由于资金池和杠杆水平的明确约束，未来发展具有较大的不确定性，或告别高速扩张时代。尤其是对银行理财的影响可能更加明显，一方面随着刚性兑付的逐步打破，投资者对理财产品的风险溢价会上升，另一方面监管趋严在提高理财管理成本的同时，也极大地抑制了理财收益空间。

　　总的来看，《指导意见》的出台可以被视作是中国资产管理行业发展的一项重大利好：此前中国资产管理行业的发展历程中，快速增长和内功提升的过程中，也伴随着混乱和无序在其中今年，伴随着中国监管和顶层设计的革新，中国资产管理行业边界的确立，是为中国资产管理行业下一次快速发展和腾飞奠定基础。待各项细则进一步落地后，行业将会迎来又一次的快速创新和增长。

董毅智

专业互联网(EC/TMT)、投资金融(PE/VC)律师，风险控制专家。中国电子商务研究中心特约研究员、浦东国际金融学会会员、法律自媒体人。腾讯、新浪、搜狐、网易、凤凰、和讯、金融时报、财经国家周刊、法人、创业邦、品途网、虎嗅网、艾瑞网、雷锋网、极客网、TechWeb、钛媒体、百度等多家机构特约撰稿人、专栏作者、创业导师，有数百篇文章在相关媒体刊登及接受专访。著作有《互联网+产业风口》、《Uber 开启“共享经济”时代》。

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