在如此困难的环境下，私募股权母基金仍然是一种有效的投资工具：它们允许投资者在利用私募股权的同时，仍然控制风险。

母基金通过什么方式来控制风险？伴随越来越多人对母基金有所了解，母基金的PSD配置策略经常被提及，究竟PSD是什么？以及母基金是如何做好PSD配置策略呢？本文将进行深入探讨。

#01

PSD是如何产生？

这一切要源于“现代投资组合理论”。

1952年，诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维兹（Harry Markowitz）时年25岁，在经济学研究机构任职时，发表在金融杂志（The journal of finance）的一篇文章，名为：投资组合的选择（Portfolio Selection），从此开启了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）的先河。

现代投资组合理论：是从投资人的角度，通过多种资产组合，在风险一定的情况下，实现收益最大化；或者，在收益一定的情况下，实现风险最小化。

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现代投资组合理论的实践，首先讲求的是量化，分别计算各项资产的期望收益率（均值）及收益率所对应的风险（方差）；然后，再评估各类资产彼此之间的相关性；接着，按系统工程将各类资产进行排列组合，因此，获得投资人可接受风险程度下收益最大化的资产组合。

私募股权本身高风险性的特性，必须采用对应的投资方式，通过合理的投资组合，来分散风险，如此才能提高成功率、降低失败率。PSD投资方法就是通过组合不同的收益及风险特征的资产，抵御下行风险、提高投资收益，帮助母基金实践投资组合理论。

#02

PSD具体是什么？

PSD分别是Primary、Secondary、Direct母基金三种投资方式的缩写。

Primary Investment是“一级投资”或称为“新成立基金”，是指母基金投向子基金管理人所成立的新基金，这个子基金管理人可能是成立已久、业绩优秀的白马，也可能是纵身在细分赛道的黑马。新基金表示白马基金管理人新一期的基金，或是黑马基金管理人成立初期的基金。总之，盲池是这类子基金最大的特征。

Secondary Investment是“二级投资”或更通俗一点的说法“二手份额”，子基金的份额持有人基于多种原因选择提前退出，此时，基金份额拟贩售的消息在小范围、信息不透明的圈子中流转，母基金为了增强基金产品的资金流动性，因而选择收购这类型的资产。Direct Investment从英文翻译上容易被理解为“直接投资”，其更深沉的意涵是“跟投”、“追加型投资”。国外母基金则多使用Co-Investment这个说法，即“共同投资”。它可以是子基金分享第一手投资机会，与母基金在同一轮次里投向底层标的；也可以是子基金将投资底层标后续融资时子基金的优先认购权利（pro rata rights）转让给母基金。这是一个优中选优的投资逻辑，也是母基金能以较低项目获取成本获得高投资收益的方法。

#03

PSD如何执行呢？

相较于其他金融资产，如银行存款、债券、股票、保险等，私募股权投资属于高风险、高收益的金融资产。我们在对金融产品做风险评估时，一般会将私募股权基金产品的风险等级定在R4或R5。

但是依据不同投资模式（如PSD）、不同的投资地区、行业、企业发展阶段等标签，私募股权产品仍然可以进一步细分其特征。

举例来说，都是成立于2015年的早期基金，投向信息技术与投向医疗的子基金，其5年后的绩效表现就有显著差异。在我们的尽调过程中发现，信息技术子基金的业绩表现是医疗基金的2倍，然而这个现象可能在以后年度又会有所反转。

在更讲求赛道专注的趋势下，不同特征的子基金，彼此间低相关性能够更好的达到风险对冲效果。因此，相比于单个项目、单个子基金，母基金可以更大程度的降低非系统性风险。

既然，采用前述的现代投资组合理论，量化各资产的收益和风险，就可组合出合理的方案，那么通常情况下，投资人自然是愿意依据该理论对投资标的进行分析和制定投资组合规划。

然而，现实生活往往是事与愿违，私募股权由于存在以下特性，因此很难纯粹通过现代投资组合理论计算均值、方差和相关性。

• 私募股权市场信息不透明

• 收益分配非正态分布

• 不同资产的存续期不一致

从过往研究我们可进一步认识到，私募股权的特性对其完全适用现代投资组合理论有其困难：

1.各子基金的投资业绩只有在投资后才可能持续获得。虽然目前类似企查查、天眼查这类的工商信息披露工具可以让我们很便利地了解子基金所投的底层项目，但是信息来源的滞后性及缺乏财务数据完整性，我们依旧很难通过公开资料全面且及时的了解每一子基金当下的绩效。

2. 因为相关性的计算是建立在各种变量是正态分布的假设下，然而我们通过许多研究发现，私募股权的收益回报并不是非正态，所以在真实世界里，利用投资组合理论分析各资产相关性就可能产生误导结果。

3. 不同资产要能形成组合的前提是各类资产的存续期一致，但母基金所投资的新成立基金、二手份额，更遑论直投底层项目，都无法拉齐一致的存续期，因此现代投资组合理论的假设无法在现实生活中成立。

既然无法完全套用现代投资组合理论在私募股权投资，母基金管理人在采用PSD投资策略时就需要兼顾定量和定性的方式，这非常考验母基金管理人的能力。

同时，伴随时间经过，投资标的的情况会发生变化，因此资产性质也会发生变化，需要母基金管理人审时度势，根据内外在环境的变化利用PSD策略对资产配置适时地做出调整。

#04

PSD的特点？

在进一步探究如何对PSD进行选择前，我们应先了解PSD各自的特点。

— P —

本文第二段我们提到P是“新成立基金”，是母基金投向子基金管理人所成立的新基金，而这类资产具有以下特性：

• 盲池

• 存续期长

• 有vintage year

• 投资团队的能力、稳定性主要影响未来投资绩效

盲池，就是投资人做出投资决策时，尚无法明确将要投资的底层标的，决策是仰赖对子基金投资团队过往业绩可持续性的一种判断，而每一个母基金管理人都有自己判断优秀子基金的投资逻辑。

P的第二个特点是存续期长，目前国内多数子基金的存续期是由3-5年的投资期加上3-4年的退出期而组成。所以，投向一个新成立的子基金，母基金等待开花结果的时间往往需要6-8年之长。

为了避免资金错配，根据中国证券投资基金业协会最新的要求，母基金存续期必须包住子基金的存续期，如此造成母基金在规划投资组合上的难度又进一步提高。因此，可以推测未来的趋势是，母基金只能投向起始年份约当的子基金。

而P第三个特点是vintage year。Vintage这个单词来自红酒爱好者，是红酒酿制年份的意思，表示即使来自同一个酒庄、采用相同的葡萄品种、使用相同的技术酿造，但不同年份采收的葡萄，其酿成的酒的风味也会完全不同，把这个说法套用在私募股权基金也同样适用。

同样的子基金团队、采用相同的投资逻辑，但不同的投资年份所造成的基金绩效会有明显差异，这是因为每一只基金设立年份会受到当时宏观经济情况、康波周期的影响。

举例来说，2018年港股18A及科创板政策明晰后，为医疗与健康行业的IPO提供较好支持，让长时间坐冷板凳的生物科技公司迎来属于他们的风味。

— S —

Secondary Investment的存在提供了私募股权基金资金流动性的机会，也为母基金既有产品重新平衡其投资组合的可能性，是PSD三种投资策略中，风险最低的。它的特点是：

• 明池

• 存续期短

• 资产价格取决于买方认知，也存在一定折扣

对比于Primary，Secondary的第一个特征就是明池，底层资产是相对明确的，投资人相对容易计算预期报酬。二手份额交易并不是一个公开定价的市场，受到买卖双方对底层标的未来预期的差异、卖方对脱手资产换取流动性强烈程度的影响，是一个买卖双方心理博弈和议价的过程。

前面提到母基金可投资的Primary的起始年份有限，而通过S份额交易能增加母基金资产组合中不同年份基金的选择，且缩短子基金产品需等待的存续期，这样就能增加资产组合中不同资产特征的可能性，进而降低母基金总体资产的风险。

既然S份额的卖方有寻求流动性的诉求，就需要付出一定程度的折让代价。特别是，遇到还没进入退出期就有份额转让需求的场景，老LP因为存在无法持续出资的***风险，这时候拟收购的新LP就有更高的议价能力。

— D —

Direct Investment既然是“跟投”，其可行性取决于子基金与母基金良好互动的程度。在募资环境相对困难的情况下，子基金有较强的意愿把优质底层标的份额拿出来分享，因为子基金期望母基金在获利之后，未来还能继续出资。Direct的特征是：

• 回报倍数高

• 交易成本低

从配置的角度，一般情况下，母基金会更倾向在产品中配置早中期的直投项目。这些直投标的可以依托母基金已投的、辐射出去所覆盖的所有项目，与其产生业务端良好的联动和营造共赢生态。

同时，因为直接投资，母基金产品可节省子基金那一层的收费，可以降低产品的综合成本。

综上所述，我们可以浓缩PSD投资策略的精神是：以P打底、S追流动、D求回报。通过PSD投资策略，母基金可以更好地发挥现代投资组合理论，多元化资产组合，满足投资者预期收益。

#05

PSD按什么顺序投资？

既然我们已经认识了PSD的特色，那么母基金设立初期如何制定PSD三类资产的投资顺序？应该按P、S、D这样的顺序来配置吗？还是有其他更适宜的排列组合呢？

从大维度来看，各项技术有其产业化爆发的周期，因此对投资赛道的选择讲求顺势而为；同时，也要考量到投资团队的认知和能力边界，如何将外在环境和内在要素形成互为补充或叠加的效果。

一般来说，我们会先建立母基金中P或S部位，再考虑建仓D的份额。

目的是为了先将母基金打造出一个稳固的底盘，再往上添砖增瓦。同时，也是从实际操作上考虑，因为优质的直投标的（D）是从优秀且互动良好的子基金管理人（GP）项目库里优中选优而来。

从研究显示，大约70%的基金DPI（现金回报倍数）到1需要6-8年的时间。

这是因为，私募股权基金的早期，投资经理需要时间来实施其投资计划，致力于寻找潜在投资标的并完成投资，所以存续期前三至四年绝大部分的基金是现金流出。

在基金运行阶段，投资经理通过投后赋能，努力为所投资企业的业务增加价值。在基金生命的中后期，投资经理将开始收获投资组合的成果。随着这些投资组合公司的价值开始扭转，基金的整体业绩现金流水应该从负转正。这就是股权投资经常提到的“J曲线（J curve）”。

在上图中，曲线向下和向右弯曲，随着时间的推移显示盈利能力，曲线开始快速向上和向右移动，直到在第六年至第七年之间与横轴交汇。

自上述J曲线，在基金运营的第二年即产生现金流入，第三年能形成1/3的本金回本，可见打底策略还是发挥了一定的效果。

打底的同时，我们还需要考虑PSD之间是否互为影响，能否不仅做到锦上添花，更重要的是雪中送炭。

去年教育赛道因双减政策而团灭就是一个例子，若我们把资金都放在单一赛道里，虽然黑马GP具备对特定行业深入了解的优势，然而也会因资源和投资能力无法开展于其他行业，而增加无法分散特定行业政策风险的可能。这便是母基金在PSD配置时讲求的顶层设计。

在我们明定好方向性的布局后，就可以进一步开展PSD具体标的的选择。

#06

新成立基金（P）怎么选？

选择优质的子基金，是母基金最本质的工作。

若用音乐来比喻，P就像是一首曲子的节奏，节奏决定了曲子的脉搏，是轻快还是优雅。所以P的选择体现了母基金产品的生命力，曲调、和声都是依附在节奏之上，整首曲子的基本速度不变，但在不同乐章间有微幅调整，便能保有整体产品的完整性。

基于生命力的论调，我们总结了筛选子基金的方法，统称为：二维四度。

首先，我们关切GP在产业和技术方向的选择，即“产业广度”和“技术深度”建构出的二维场景，这两项要素共同决定了市场空间和公司价值上限。

图示中的纵轴代表应用场景广泛的程度，越往上表示技术的共性、通用性越强，对领域乃至跨领域、多行业发展具有基础性和普遍应用价值，如：车载操作系统技术、智能感知技术、供应链协同技术等；横轴代表技术深度，越往右表示技术的国产化越强、自主可控力越高的技术。

在迈克尔·波特《竞争战略》一书中提到：“公司竞争战略最关键的要素，就是其所布局的行业”。

当下很多GP从消费、教育转换到科技赛道，是否对其所选择的标的面对的“产业广度”和“技术深度”有足够的认知，这是我们首要关心的问题。从高维度进一步落到具体活动上，我们还会从四度视角来研判GP：

创业燃度：

我们接触的GP既有多年经验行业老兵也有新崛起的黑马，而创业燃度指的是一种态度，不全然是GP公司的发展阶段。我们重点关注GP核心高管在一线工作的状态，是否对团队起带头示范作用，代表公司价值观的贯彻和践行。通常我们会在上班及非上班时段问询或提出资料需求，从回复速度来感知GP团队的工作状态、团队员工的积极度。

此外，GP合伙人如何复盘过往的投资案例也是十分重要的，从而了解GP如何保持高速的成长能力。唯有及时且诚实地检讨，才能对机构未来竞争力进行深刻思考，因应时刻变化的外在环境。

生态厚度：

从事投资业务，首要关切的就是GP获取优质项目的优势何在，对于优质项目是否敢于重仓。伴随越来越多产业背景出身的GP受到企业创始人的青睐，源因于这类型的GP对项目核心竞争力的判别更加到位，也能将投后赋能前置化，所以彼此相得益彰。

GP创建的生态除了在项目端外，与LP的共赢程度也是建构生态厚度的要素之一，我们可以从GP是否会主动推荐优质项目给LP，以及LP的复投情况来观察。

业绩效度：

业绩效度指的是GP未来依然能取得好业绩的有效程度，这需要从几方面来考虑，诸如：机构化的程度。机构化隐含着各类制度的建立与执行，其中最为影响未来业绩的就是激励制度，当GP核心团队的利益与LP利益高度绑定时，设立基金才不会变成只是GP为了赚取管理费的一种手段。

当然，GP管理团队稳定性和能力互补也是值得关注的，我们可以分析其共事年限、性格特征，也可以将团队成员的业绩记录按年份进行分析，并与同一领域内一定数量的竞争对手做比较。

产品信度：

最后一度是产品信度，讲求的是GP当期基金产品要素与母基金的匹配程度，特别是子基金拟投项目不能触犯红线指标，不能破坏环境生态、不能让人上瘾、不能违法，避免违背了我们向上向善的价值观。

#07

二手份额（S）怎么选？

大多数的子基金都会设定募集期，随着募资越来越困难，这个募集期的时间也会相对放长。

首次募集后持续扩募的基金，我们往往称为“二次关闭””或“二关”、“三关”这样的简称。而二关或者N关的子基金，严格意义上来说，并不算是二手份额，但相比于盲池状态，二关后的基金已投出了部分标的，母基金在论证这个子基金绩效上也会相对容易。

既然二手份额能更好地帮助投资人快速回流资金、进行资金的二次利用，那么是否母基金应该全部布局S？

由于信息不流通，优质的二手基金份额变成可遇不可求的股权资产。

我们遇到过因各种原因而LP选择提前退出的情况，诸如：房地产类型的LP因偿债而急需现金，或者是GP签订了平价或折价的回购权，GP需要为基金争取DPI而提前出清其份额等等。

然而，对于拟受让方来说，如何识别这笔资产不是他人的烫手山芋，以及判断适宜的收购价格成了母基金管理人的Super power。以下我们简单概述下S资产的选择要点：

极大化地搜寻

因各种因素，二手基金份额待售的消息不会大范围的散布，所以，作为母基金管理人，需要尽其所能搜寻二手份额信息并抢占先机。

部分GP为了维护投资人关系，会协助有需要的LP转让其份额，在这样的情况下GP会主动去接触有未来合作意向的潜在LP，并把这个份额转让当做是福利消息；也有LP在朋友圈里寻找合适的买主。目前，我们也看到有针对私募股权二级市场进行撮合交易的信息服务商。

评估底层资产

不少人认为转让交易中，最重要的环节是价格谈判。然而，盲目的砍价并不是专业能力的展现。我们对底层标的的信息越全面越有利于我们提出合宜的报价。因此，评估底层资产是整个S交易中最重要的环节。一般我们会以悲观、中性、乐观三档，未来预期场景进行数据测算。

谈判转让价格

最后，价格谈判就是买卖双方对资金/资产需求程度的博弈。原则上，转让价格是底层标的未来估值的折现，但也有根据转让方资金被占用成本为计算依据。

#08

直接投资（D）怎么选？

母基金PSD策略中的直投项目源，一方面来自于母基金对GP项目的跟投权，二方面则是母基金自身的朋友圈资源。

直投标的的选择，同样也适用前面提到的二维四度，但是在具体执行上，面向P所执行的二维四度，更多着重于四度，即子基金管理团队；而D更多的是选择二维，即赛道。

#09

结束语

每只基金产品都有它的专属特性，好比葡萄酒，某个年份的专属特性很大程度取决于当年的天气状况，所以有了葡萄酒要看年份（vintage year）这样的说法。但葡萄酒的好坏也和庄园内土壤、水质供应、工艺流程的小环境有关，所以即使在不好的年份，通过高明酿酒师还是能品到不错的葡萄酒。

对于母基金来说也是一样的，投资策略的选择随宏观经济、政治情势的变化而变化，也受到行业、个别企业微观环境影响，所以母基金对PSD的选择，既是一个自上而下，也是自下而上的选择。

关于投资，其实，我们都希望找到一招走天下的方法，倘若真的存在这样的招式，那么成千上万家的基金管理人，都应该收益丰厚才是。偏偏投资是一门实践性科学。

穿越牛熊的最根本策略就是均衡配置，弱化政策、景气波动等风险，而母基金就是一种最便捷的配置产品。母基金的黄金策略，大多停留在基金管理人的经验法则，需要团队在日常工作中不时的迭代进化，且从优秀的同行中相互借鉴反思。

来源：连界启辰资本

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