意大利是欧元区的第三大经济体，占欧元区GDP的15.6%，但它同时也是欧元区的薄弱一环。在欧债危机期间，意大利就被视为欧猪五国之一，公共债务规模占GDP比重高达130%。而在经济低迷，政局动荡的背景下，意大利银行业的不良贷款问题也持续受到瞩目。截止2015年末，意大利银行整体的不良贷款率已经达到了18%，占到欧元区总体规模的三分之一。
2015年，欧盟对于银行业的统一监管规则《银行复苏和清算指令》(BRRD)正式实施，这一规则要求在政府以及纳税人在对困境银行进行救助前，必须由私人投资者先承担部分损失。在英国脱欧公投结束后，有媒体报道，意大利曾寻求一项由政府主导的400亿欧元的救助计划，因为没有涉及私人部门承担损失而遭到了欧盟的反对，银行业的困局仍在僵持之中。而昨日，意大利宪法公投的失败也为银行业的改革带来了新的变数。意大利银行业的问题究竟有多严重，未来是否会因其触发一轮新的危机，这是投资者目前普遍关注的问题。
一意大利银行业的问题有多严重
2008年金融危机的爆发造成了全球经济陷入了低迷，银行系统普遍受到冲击。在危机之初，美国、日本以及欧元区等主要发达经济体银行的不良贷款率均有所上升。但是，美国与日本的不良率在2009至2010年达到峰值后就开始下降，目前已经接近危机前的水平，但欧元区的不良率却持续上升，在2013年一度达到近8%，最近两年略有回落，但仍远高于金融危机前的水平。
在欧元区内部银行业的情况也有分化。德国银行业整体相对保持稳健，法国银行业不良率略有上升但也始终保持在5%以下，不良贷款的风险主要还是集中在受欧债危机冲击较大的国家。其中，爱尔兰的不良贷款率在2013年一度超过25%，但由于之后的政府救助以及快速处置在2015年已经降到了不到15%，西班牙的不良贷款也在2013年后出现了明显的下降，到2015年已接近欧元区的平均水平。除去经济体量较小的希腊、塞浦路斯等国，目前欧元区的大型经济体中，意大利银行业的不良贷款问题是最为严重的。
1.1 意大利不良贷款的分布特点
意大利在金融危机后经历了一个不良贷款快速积累的过程，不良率从2007年的5.8%迅速上升到了2015年末的18%，总规模达到了3600亿欧元。而根据意大利央行对不良贷款的分类，贷款对象因破产而无力偿还的被定义为坏账(bad debt)，是不良贷款中等级最低的一种。而2015年末，银行业的坏账规模也达到了2100亿欧元，占所有不良贷款的58.3%。
从不良贷款的分布情况看，不良贷款主要还是集中在公司贷款上，其规模占全部不良贷款的比重超过四分之三，不良率接近30%；相对而言，居民贷款的不良率仅在10%左右，而且这其中还有相当一部分是贷给了雇员小于5人的家庭生产者。公司贷款的不良率高与意大利中小企业数量多的特点有关。意大利曾被誉为中小企业王国，截止2013年末共有近530万家各种类型的中小企业，在欧盟28国所有中小企业中的占比达到17.2%，超过了经济体量更大的德法两国。意大利的中小企业绝大多数都是雇员少于10人的微型企业，而雇员数在10-250人之间的中小企业共有约14万家。在经济萧条的环境下，中小企业也更易受冲击。据统计，在2007年维持经营的中小企业到了2014年上半年，已经有20%最终破产或自愿清算。而意大利央行公布的坏账分布数据也显示，单笔规模小于25万欧元以下的坏账在所有坏账笔数中的占比超过了90%，而500万欧元以下的规模占比也超过了65%，这也从侧面反映出意大利银行业的问题与中小企业的困境密切相关。
从公司坏账的行业分布上看，房地产行业与建筑业坏账规模占比超过了40%，这与危机后意大利房地产市场的崩盘有关。此外，制造业坏账规模占比也超过了23%，农业坏账规模在3%左右，而剩余超过30%集中在服务业。在服务业中，批发与零售以及餐饮旅游行业坏账规模较高。
另一方面，不良贷款的地区分布也呈现出了南北分化的特点。经济相对发达的东北部地区以及在70年代后快速崛起的所谓“第三意大利”的西北与中部地区的信贷规模较高，但不良贷款率明显低于经济相对落后的南部地区。
1.2 各类银行不良贷款累积的状态
如果按总资产的规模将意大利的所有银行进行分类，可以发现不良贷款率在各类别的银行中普遍较高，显示意大利银行的不良贷款已经成为了系统性的问题。资产规模小于36亿欧元的微型银行的不良率最高达到18.7%，而资产规模在36亿与215亿欧元之间的中型银行不良最低，但也达到17.1%。意大利前五大银行的不良贷款率为18.3%，但总规模达到了2250亿欧元，占全部不良贷款的63%。而意大利银行业不良贷款总体的拨备覆盖率45.4%，略高于欧元区平均的43.8%的水平，其中小型银行最低为40.8%，中型银行最高为47.6%。但是，由于不良率高，不良贷款存量大，因此未拨备的不良贷款仍可能会严重侵蚀银行的资本金。银行资本金与损失准备对不良贷款的抵御能力一般用德州比率衡量[1]，截止2015年底，意大利银行业整体的德州比率接近100%，远高于欧元区平均的49%，仅次于塞浦路斯、希腊与葡萄牙。这意味着假设不良贷款无法回收，那么银行业可能将面临资不抵债的境地。
我们随后重点考察了意大利前五大银行的情况。意大利前五大银行按照规模依次是裕信银行(UniCredit)、联合圣保罗银行(Intesa Sanpaolo)、西雅那银行(Banca Monte dei Paschi di Siena, BMPS)、意联银行(UBI Banca)以及意大利人民银行(Banco Popolare)。图11中，横轴为不良贷款率，纵轴为拨备覆盖率，气泡大小为不良贷款规模。我们发现，尽管UniCredit与Intesa Sanpaolo的不良资产规模最大，但不良率相对较低，拨备覆盖率也相对较高，经营相对稳健。而意联与人民银行的规模相对较小，但拨备覆盖率相对低，尤其是Banco Popolare的不良率也达到了25%，风险相对较高。而风险最大的是西雅那银行，2015年末其不良率超过了35%，德州比率超过140%，并且其不良贷款规模也相对较高，一旦其出现问题可能对意大利金融系统造成系统性的冲击。
[1] 德州比率=不良贷款总额/(银行普通股+损失准备)
二意大利银行的不良率为什么这么高
银行的不良率可以分解为三个因素。首先是***率，也就是新增不良贷款与正常贷款存量规模之比；其次是信贷规模增速；第三是处理不良贷款的效率。在危机发生之初，意大利银行的***率出现了快速上升，但目前已经接近危机前水平，而信贷增速也保持低迷。目前银行不良率维持高位的最重要的原因还是存量不良贷款的处理效率过低。
2.1 新增不良贷款的增速已经接近危机前水平
在2008年金融危机之后，意大利经济出现了衰退，导致银行的正常贷款的***率迅速上升，从危机前的2%左右上升到了最高的6%，此后由于经济的缓慢复苏，***率水平已有所下降。但是，随着欧债危机的发酵，从2011年四季度开始，意大利经济再次陷入深度衰退之中，贷款的***率水平再次上升，再次逼近5%左右，并持续到了2014年。
但自2015年开始，信贷的***率也出现了显著的下滑，目前已经降到了2.6%，接近金融危机前的水平。一方面，随着欧元区宽松货币政策的作用逐步显现，意大利经济有所好转，走出负增长的局面。更重要的是意大利的房地产市场出现了复苏，居民房价逐步筑底，房地产销量出现了明显的回升，这对于房地产与建筑行业信贷质量的提升有很大帮助。另一方面，***率的下降由于意大利银行对于新增信贷普遍采取了更加审慎的原则，总体信贷规模依然维持在零增长的局面，而非金融企业的信贷规模仍在收缩。
2.2 银行处理不良贷款的效率低下
造成意大利银行业不良贷款高企，最关键的因素在于银行处理不良贷款的效率低下。意大利的银行倾向于持有不良贷款，借助内部回收和贷款重组将其逐步冲销。意大利央行在2013年4月发布的金融稳定性报告显示，在金融危机前的2007年，意大利银行业每年核销坏账在总规模中的占比达到了27.4%，但在危机后逐年下降，至2011年下降到了16.2%。这意味着一笔坏账的平均处理时间从金融危机前的4年上升到了6年。而IMF的一篇报告中更是指出，在2013年，意大利银行仅仅处理了已破产的企业坏账的7.7%。将不良贷款出售给第三方机构是降低不良率的最快方式，美国的不良贷款市场在80年便产生并发展，如今每年的交易规模达到近5000亿美元。但是意大利不良贷款市场的规模狭小，2015年的出售规模已经有了大幅上升，但金额也仅在80亿欧元左右，占当年总体不良规模的比重仅为2%。
在正常年份，银行通过破产清算以及重组可以实现更高的回收率，同时使得不良贷款规模逐步下降。但是由于长期的经济萧条，导致不良贷款的处理效率无法跟上新出现的贷款***，这就导致了不良贷款的不断累积。即便在2015年后新增的***率下滑，但低效的处理方式仍使得不良贷款率居高不下。我们进行了简单测算，假设意大利未来每年新增信贷1%，***率降至2%，如果按照20%的坏账处理速度，那么至少要到2023年，才能将不良率降至10%以下。
2.3 导致银行核销不良贷款意愿下降的因素
为何意大利处理不良贷款的效率如此之低？原因可能有以下几点。
2.3.1
出售不良贷款折价大
自2012年以来，扣除已拨备的损失，意大利不良贷款的账面价值一般在原值的55%—60%左右，与其市场价值存在较大的差距，有时二者差值高达35%，这就意味着出售不良贷款需要承受较大的折价。这种折价一方面是由于意大利当时处在衰退之中，不良贷款的回收率如何存在较大的不确定性；另一方面与银行业与资产管理公司采用的会计准则不同有关；此外，较少的参与机构和狭小的市场规模，也导致了流动性折价的存在。
这一折价的存在，构成了银行处置不良贷款中的最大障碍。如果银行将不良贷款出售，折价将立即被确认为损失。在信贷收缩、利差收窄的背景下，银行业本身就面临着较大的盈利压力。如果损失大规模确认，可能将直接侵蚀银行的资本金，可能使银行无法满足监管部门的要求。这就降低了意大利银行快速核销坏账的动力，由此也导致了不良贷款规模的不断累积。
2.3.2
依赖于抵押品与客户关系
意大利银行发放的贷款中，有抵押品或个人担保的比重较高。即使在不良贷款中，也有大约60%有资产抵押或个人担保，而抵押资产通常是房地产。这在一定程度上保证了不良资产的回收率，有助于降低银行的损失。但这也使银行更倾向于持有不良贷款，等待抵押品丧失赎回权后进行回收，而不是以折价的方式将不良贷款迅速处置。而意大利法律对于抵押品止赎的规定又相对复杂，这也导致了抵押品处置过程的拖沓。
另一方面，意大利银行在进行信贷决策时会更多的考虑与客户间的关系，这与意大利中小型企业多的特点有关。在一般情况下，信贷官员通过与企业主以及管理人员的长期接触，以及在当地建立的社会关系，可以降低银行信贷投放过程中的信息不对称，增强了银行甄别中小企业信誉的能力。但是，这种关系也是双向的。如果银行倾向于将有风险的贷款迅速处置，可能会削弱银行在当地的声誉，这也增加了银行处理不良贷款的成本。因此，这也是处置过程冗长的一个重要原因。
2.3.3
税收制度存在不合理之处
在2013年以前，只有在企业破产的情况下，冲销不良贷款才能获得税收抵扣。在一般情况下，贷款损失拨备只有占贷款存量0.3%的部分能在税前抵扣，剩下的部分只能作为一项递延所得税资产在18年的时间内分期抵扣。这种限制无疑降低了银行核销坏账的动力。2013年的税法改革后，分期抵扣的年份被降低到了五年，但这相对于其他国家仍然要更加严格。截止2014年底，银行业总体未抵扣的递延所得税资产达到了430亿欧元。直到2015年8月之后，核销不良贷款才能够立即抵扣。
2.3.4
破产程序复杂冗长
意大利的破产清算制度具有高度的复杂性，大部分陷于财务困境的企业可以使用不同类型的债务重组以及清算程序，但这些程序之间却缺乏协同和统一，在执行过程中都存在各种类型的障碍，这降低了破产执行过程中的效率，往往会受到长期拖延。根据意大利司法部的统计，清算过程平均要持续长达七至八年。
更重要的是，由于破产清算程序的复杂，也降低了第三方机构参与不良贷款处置的兴趣。而长期的拖延也会可能使不良贷款最后的回收率降低，这也是导致市场对不良贷款估值偏低的重要原因。
三巨量不良贷款短期内仍将困扰意大利
3.1 银行业已成为经济复苏的重要障碍
银行危机往往是经济衰退的放大器。银行通过期限错配——依托短期的存款发放长期贷款来获取利润，一旦贷款质量出现问题，导致储户丧失信心引发挤兑，银行只能被迫低价抛售资产，面临极大的流动性风险。在现代存款保险制度建立后，挤兑的风险得到了很大的抑制，但银行也相应的承担了建立资本金缓冲，满足监管要求的责任。如果不良贷款大量积累，将影响银行的盈利能力，并对银行的资本金构成威胁。这便会导致银行对于新增信贷采取更加谨慎的态度，金融体系的信贷功能无法发挥。企业无法获得低成本的外部融资，而利润下降的情况下不能进行足够的资金积累，它们被迫缩减投资规模，导致经济陷入衰退。而衰退又往往导致抵押品的价格下跌，对银行体系又带来了新的冲击，造成衰退程度的不断加深。而如果银行体系的信贷渠道发生问题，对于外部机构认知低、直接融资困难的中小企业的打击最大。
意大利的金融体系也正是以银行为主导的，银行发放信贷严重依赖于抵押品，而中小企业又在意大利经济中占据重要地位。这几大因素导致银行业的问题对于意大利经济产生较大的冲击，是意大利GDP增速在欧元区主要经济体中排名垫底的重要原因。意大利银行业的盈利水平在欧元区中偏低，由于不良贷款问题的拖累，ROE在经济复苏的过程也没有出现明显好转，银行信贷的恢复速度要低于欧元区其他主要经济体。2013年后，意大利的私人部门投资开始有所好转，2015年后恢复正增长，但银行信贷的增长乏力已经对投资带来了制约。2016年意大利信贷增速再次进入负增长，而投资增速也出现了触顶的迹象。
欧洲银行业管理局在今年7月进行的压力测试中，意大利西雅那银行在所有受测银行中表现最差。在假设2016-2018三年间欧元区经济增速仅为-1.2%、-1.3%以及0.7%的极端情形下，西雅那银行的一级资本充足率将从2015年的12.07%下降至-2.44%，将面临资不抵债的困境。如果西雅那银行面临破产困境，很可能导致压力在意大利银行间的传导，造成系统性的风险，这可能会使意大利乃至整个欧洲陷入一场新的危机中。
不良贷款的大量累积，带来的盈利能力的恶化，使投资者对银行业的前景十分悲观，今年以来意大利主要银行的估值水平不断下降，市净率大多在0.2倍左右，而西雅那银行更是只有0.06倍。这又将增加各银行外部筹资的难度，使得问题不断升级。欧洲央行在压力测试前，曾书面要求西雅那银行在2018年前将坏账规模从469亿欧元降至326亿。因此，解决不良贷款问题，对意大利而言已经刻不容缓。
3.2意大利当局已采取多种措施
在2014年欧洲央行进行的资产质量审查（AQR）中，有四家意大利银行没有通过测试，共需补充资本33亿欧元，而西雅那银行一家就需补充21亿欧元，也是整个欧洲最严重的。自那时开始，意大利政府便推出了一系列改革措施，旨在加快不良贷款的处置进程。
3.2.1
改革合作银行与银行基金会
在意大利，合作银行在名称中一般带有“人民”字样（popolari），目前有很多资产质量堪忧。在2015年3月，国会两院通过了一项关于合作银行公司治理的改革法案。法案废除了每人一票以及限制个人股东的股权规模等低效的股权架构，旨在促进合作银行间的整合，以及资产负债表的清理，提高其盈利能力。
此外，在意大利90年代的银行私有化运动后，原公共银行的非盈利性业务被剥离至非盈利的银行基金会，但银行基金会因此掌握了大量银行的股权，对银行经营决策具有很大的影响力。2015年4月，意大利财政部与银行基金联合会达成协议，推动银行基金会的自我改革。银行基金会承诺将采取审慎的资产管理原则、设立总负债上限、禁止使用衍生工具，以及公司治理改革等。此外，协议还要求每个银行基金会不能投资单一银行超过其总资产的三分之一，不满足这一规定的被要求在未来3到5年内处置完毕。这一措施也将加快意大利银行业间的整合。
3.2.2
颁布促进银行剥离不良资产的新法案
2015年8月，意大利议会批准了83/2015法令，该法案移除了一些在不良贷款清算过程中的障碍，旨在增加不良贷款回收过程中的效率与速度。具体措施包括：1）增强可使用的重组工具的效率：只要75%的债权人达成重组协议，对于剩余25%同样具有约束力，债权人之间可以在重组方案间竞争。2）降低破产与抵押品处置的时长：对于破产程序，管理人需要在破产宣布180天内公布清算方案，并在两年内完成清算程序；对于抵押品处置，拍卖的最长时间从330天降至195天。3）税制改革：前文已经说明，该法案将贷款损失拨备由原来分期5年抵扣改为可以立即抵扣；4）改革民事诉讼：包括简化执行程序，增加电子流程的使用并增加人员。
2016年5月，意大利政府又宣布了59/2016法令草案，参考了国际先进经验，推行了一些帮助缩短信贷回收时间的额外措施。包括：1）简化抵押品回收的规则，降低法院的介入程度；2）借款人对执行决定的上诉时间被缩短；3）如果借款人声明不在设定的时间内上诉，法官有权发布临时的执行命令。
上述措施加速新生成的不良贷款回收，有助于提升不良贷款的估值。但由于巨量不良贷款的累积，光有这些措施还不足以使其规模快速下降。
3.2.3
救助4家小型银行
2015年11月，意大利政府与央行批准了一项对于四家身陷困境的中小银行的救助计划。这四家银行占意大利所有存款规模的1%，因为在此前的审计中，发现账户存在漏洞，近两年时间，它们均由意大利央行指定的特别管理人进行监管。
由于2015年，欧盟对于银行业的统一监管规则《银行复苏和清算指令》(BRRD)开始实施，这一规则要求在政府以及纳税人在对困境银行进行救助前，必须由私人投资者先承担部分损失。而自2016年1月1日，BBRD将在意大利完全实施，银行8%的法定债务必须先由私人投资者内部纡困。因此，意大利在此之前对这四家银行制定了救助计划，将私人投资者的损失限定在股东与次级债持有人之上。计划的具体措施如下。
首先，所有四家银行的资产负债表将被分为好的部分和坏的部分。其中好的部分将被重组为四家“过桥银行”——继承原银行除坏账外的所有资产与除内部减记的股权与次级债外的所有负债。由意大利银行业整体发起、由联合圣保罗、裕信以及意联银行这三家相对稳健的银行提供流动性支持的救助基金，将对四家“过桥银行”注资18亿欧元，以将每家的资本充足率补充至9%。
而四家银行所有坏的部分在吸收了内部减记的股权与次级债之后，被转入一家统一的坏账银行。这些原值为85亿欧元的坏账将被减记为15亿欧元，估值仅为17.5%。救助基金还要注资17亿欧元以弥补坏账减记的部分。此外，还有1.4亿欧元将被注入，用以满足坏账银行运营的最小资本要求。
因此，在此救助计划中，总计36亿欧元的救助基金全部由意大利银行业自身承担，政府与纳税人并未付出成本，所以该计划得到了欧洲央行的批准。意大利也得以将损失限定在股东与次级债持有人身上。救助基金未来将以公开透明的方式，将过桥银行出售。而坏账部分也将被出售给专业的不良贷款管理机构或是由基金直接管理以期获得最大的回收。实现的受益将作为救助基金的回报。
这样的救助方案，虽然缩小了需要减记的内部投资者的范围，但在意大利，即便是银行次级债券，也有很多个人投资者持有，几乎占到减记总规模的一半。因此，这样的计划仍引起了很多意大利民众的不满。其次，由于不良贷款减记的折价过大，市场担心如果这一救助方式成为未来整个银行业救助计划的参照，那么银行股东可能也不得不面临巨大的损失，这也是在今年导致银行股价格大幅下跌的重要原因。
3.2.4
公共担保计划GACS
2016年2月，意大利设置了一项公共担保计划GACS，由政府在市场条件下，对不良贷款证券化中具有投资评级的优先部分提供担保。这一计划仅针对坏账，而不包括其他形式的不良贷款。首先，银行先设立一个SPV，并将其坏账以市场价值移入SPV之中，并将其资产证券化。随后，银行可以选择为其中被具有投资级评级的高级部分购买公共担保，之后再向零售市场出售。由于其特定的风险收益特征，会对很多对冲基金等私人投资者具有吸引力。GACS参照具有相同评级的意大利发行人的CDS溢价来定价，并且担保的价格随着时间的推移而增加，这也是鼓励银行更迅速的处理坏账。因为GACS以市场化的方式定价，所以它并不被认为是政府的救助。
这项计划的所有效果目前还难以全面观察，但是市场参与者预计有了公共担保后，对于不良贷款证券化的转让价格有温和的提振作用，可能使不良贷款的买卖价差缩窄2-3BP，但对于总体价差的消除仍然是远远不够的。
3.2.5
建立救助基金Atlante
2016年4月，意大利各主要银行、非银金融机构以及部分机构投资者同意组建一只另类投资基金亚特兰大（Atlante）。Atlante由私人部门出资与管理，是对以公共资金出资的坏账银行的替代，符合欧洲监管部门的要求。Atlante成立的目的主要有两点：1）它会承担最后出资人的角色，确保监管部门对面临困境的银行增加资本的要求能顺利实现，其大约70%的资金投向这一领域；2）购买不良贷款证券化中次级与夹层部分，以促进不良贷款市场的发展，有大约30%的资金去购买不良贷款。
Atlante共募集了42.5亿欧元资金，其中裕信银行与联合圣保罗银行均出资8.45亿欧元，占比最大。目前，这一基金主要还是聚焦于对问题银行进行注资之上，对不良贷款的投资还相对较少。但即便考虑到基金可以通过增加杠杆收购更多的不良贷款，但其可收购的不良贷款规模不会超过200亿欧元，相对于意大利3600亿的不良贷款规模相比仍然不足。
3.3 与欧盟的分歧使救助计划陷入僵局
处理不良贷款问题的关键，在于对银行进行资本注入的同时，对其资产进行严格审查并迅速剥离不良资产。经过了欧洲央行的几轮资产项目审查，意大利银行的不良贷款问题基本上已经得到了充分的认识，意大利政府目前已经有决心去解决这一问题。但目前意大利银行业重整最大的障碍在于欧盟统一监管规则BRRD所要求的，公共救助必须要先有私人投资者承担损失的规定。
目前，意大利银行业发行的债券存量规模达到了5700亿欧元，这其中有超过三分之一由居民以及非金融企业等散户投资者持有。散户投资者比重过高使意大利银行业也给不良贷款的处置带来困难。如果意大利在实施内部纡困后，再通过公共资金注入来救助银行，这将使广大居民的利益受到严重损害，不利于维护国内金融系统及政治局面的稳定。但是，如果像前文所述，利用私人部门筹集资金，由于其规模较小，又难以起到在短时间内解除银行业风险的作用。
今年7月，有媒体报道，意大利政府向欧盟提出了400亿欧元的公共救助计划，希望由政府出资，来补充银行处理不良贷款所需的资本金，但这一提议遭到了欧盟的拒绝。欧盟认为BRRD刚刚推行并实施，不应出现朝令夕改的局面。意大利银行业的问题于是陷入了僵局。
3.4 宪法公投给银行业带来新变数
在政府救助陷入僵局的背景下，意大利银行只能各寻出路。问题最严重的西雅那银行在7月底的压力测试结果公布前，公布了私人救助计划，并在随后得到了欧盟的批准。该计划包括计划募集50亿欧元资金，并计划将部分不良贷款资产组合出售。11月14日，西雅那银行宣布了募资计划的细节，其募资将以债转股的形式进行，希望将总额为42.89亿欧元的次级债转换为股票，同时还考虑对价值10亿欧元、名为Fresh 2008的混合金融工具进行转换。此外，西雅那银行还希望通过私募方式引入基石投资者，并在市场上公开发售部分股票。这项募资计划旨在覆盖未来280亿欧元的不良贷款的出售计划中可能带来的损失。目前这一计划已经得到了股东的批准，将在12月7-8日开启集资窗口，到圣诞节假期前结束。
但是宪法公投的失败，又为西雅那银行的重组增加了新的变数。尽管在公投之后，西雅那银行股价表现相对平稳。但未来政局存在的不确定性，仍有可能降低债转股以及基石投资者入股的动力，增加募资计划失败的可能。一旦本次募资计划失败，西雅那银行可能不得不需要公共救助。但公共救助要求银行股东与次级债持有人首先承担损失。有传言表示，意大利当局与欧盟正为可能的救助计划做着准备，而关于散户投资者承担损失的部分双方仍然存在分歧。
如果最终真的需要公共部门介入，我们认为有可能的折中方案为，在散户投资者先期承担损失的同时，银行业再成立一支基金来补偿其在内部纡困中的损失，以降低内部救助方案推行可能面临的阻力。
此外，公投的失败也增加了未来意大利政治形势的不确定性，这又将增加意大利政府采取果断措施，彻底解决银行业问题的难度。我们认为，未来意大利问题银行可能仍将延续目前各寻出路的救助模式，这也将增加不良贷款问题困扰银行业的时间，增加意大利经济在复苏过程中所遇到的阻力。如果未来经济受到外部冲击而面临衰退风险，意大利银行业仍将是一颗定时炸弹，有成为危机触发点的可能，我们也将对其进行持续的关注。
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